在 FY10山水水泥實現(xiàn)收入人民幣11,854 百萬，同比增長35.8%，實現(xiàn)凈利潤為979 百萬，同比增長39.6%。每股收益0.35 元，同比增長40.0%，分別遜于我們和市場的預(yù)期8.4%和6.9%。遜預(yù)期的主要原因是銷售管理費用，財務(wù)費用，所得稅以及高于我們預(yù)期。同時公司的資產(chǎn)減值損失達(dá)到145.8 百萬，超過預(yù)期。FY10 銷售水泥39.3 百萬噸，同比上升33.8%，熟料9.8 百萬噸，同比上升16.9%，符合預(yù)期。FY10 山水水泥產(chǎn)能66.5 百萬噸，熟料產(chǎn)能31.0 百萬噸。
催化劑：1）區(qū)域定價能力大幅提升。山水在山東和遼寧都形成了規(guī)模效應(yīng)，具有較強的議價能力。由于2010 年春天寒冷，山水水泥1Q 11 噸毛利僅為28 元/噸。今年1，2 月，噸毛利在人民幣0 元左右，同比高50 元/噸左右。根據(jù)管理層指引，全年噸毛利很可能超過80 元/噸。2）產(chǎn)能擴張快。公司預(yù)期年底水泥產(chǎn)能超過8,500 萬噸，熟料產(chǎn)能超過4,000 萬噸，同比增長27.7%和25.0%。公司2012和2013年將實現(xiàn)總水泥產(chǎn)能95 百萬噸和105 百萬噸。3）進(jìn)入混凝土市場。公司計劃在山東在2011 年和2013 年底分別興建到10 百萬和30 百萬立方米混凝土產(chǎn)能，同時利用在山東成熟的水泥銷售網(wǎng)絡(luò)來拓展混凝土銷售。
我們上調(diào)FY11-12EPS 假設(shè)51.3%和68.6%到每股人民幣0.757 元，人民幣0.990 元和并引入FY13 年盈利預(yù)測人民幣1.308 元。目前我們的噸毛利假設(shè)是70.4 元/噸，較1Q11的噸毛利依然有折讓。我們認(rèn)為保障房政策和產(chǎn)能限制政策將持續(xù)的推高水泥板塊的盈利能力和估值水平。公司目前噸EV 僅為RMB353 元/噸，接近重置成本處，估值吸引。目前我們提升投資評級至“買入”，提高目標(biāo)價至10.0 港元，相當(dāng)于10.8 倍的2011 年預(yù)測市盈率和8.3 倍的2012年預(yù)測市盈率。
催化劑：1）區(qū)域定價能力大幅提升。山水在山東和遼寧都形成了規(guī)模效應(yīng)，具有較強的議價能力。由于2010 年春天寒冷，山水水泥1Q 11 噸毛利僅為28 元/噸。今年1，2 月，噸毛利在人民幣0 元左右，同比高50 元/噸左右。根據(jù)管理層指引，全年噸毛利很可能超過80 元/噸。2）產(chǎn)能擴張快。公司預(yù)期年底水泥產(chǎn)能超過8,500 萬噸，熟料產(chǎn)能超過4,000 萬噸，同比增長27.7%和25.0%。公司2012和2013年將實現(xiàn)總水泥產(chǎn)能95 百萬噸和105 百萬噸。3）進(jìn)入混凝土市場。公司計劃在山東在2011 年和2013 年底分別興建到10 百萬和30 百萬立方米混凝土產(chǎn)能，同時利用在山東成熟的水泥銷售網(wǎng)絡(luò)來拓展混凝土銷售。
我們上調(diào)FY11-12EPS 假設(shè)51.3%和68.6%到每股人民幣0.757 元，人民幣0.990 元和并引入FY13 年盈利預(yù)測人民幣1.308 元。目前我們的噸毛利假設(shè)是70.4 元/噸，較1Q11的噸毛利依然有折讓。我們認(rèn)為保障房政策和產(chǎn)能限制政策將持續(xù)的推高水泥板塊的盈利能力和估值水平。公司目前噸EV 僅為RMB353 元/噸，接近重置成本處，估值吸引。目前我們提升投資評級至“買入”，提高目標(biāo)價至10.0 港元，相當(dāng)于10.8 倍的2011 年預(yù)測市盈率和8.3 倍的2012年預(yù)測市盈率。
