近期聯(lián)合了13家機(jī)構(gòu)與冀東水泥(000401)銷售、混凝土、戰(zhàn)略投資、董秘等部分管理層進(jìn)行了交流。結(jié)論是，預(yù)計(jì)該公司2010-2011年每股收益分別為1.25元、1.80元(2010年EPS預(yù)測上限為1.35-1.45元，預(yù)測下限為0.94-0.99元)，比前一年(下稱同比)分別增長56%、45%。
產(chǎn)能增速行業(yè)居首
首先看冀東水泥未來兩年水泥銷量的增幅。2005年該公司水泥產(chǎn)能僅1500萬噸，2009年，湖南臨澧、山西聞喜、大同一期、阿巴嘎旗、江津一期、內(nèi)蒙二期6條生產(chǎn)線全部于年內(nèi)建成，產(chǎn)能增加到6000萬噸；唐縣、淶水等15條生產(chǎn)線已開工建設(shè)，在建產(chǎn)能3400萬噸，加上兼并重組企業(yè)產(chǎn)能，預(yù)計(jì)冀東水泥2010年產(chǎn)能將達(dá)到1億噸左右，產(chǎn)能增速在行業(yè)內(nèi)是最快的。
根據(jù)2009年及2010年生產(chǎn)線投產(chǎn)時(shí)點(diǎn)，以及與該公司的交流，我們判斷冀東水泥2010年、2011年水泥及商品熟料銷量分別為5163萬、7066萬噸，同比分別增加50%、37%。
值得注意的是，在冀東水泥2010年投產(chǎn)的15條生產(chǎn)線中，有10條生產(chǎn)線投產(chǎn)時(shí)間是在10月之后，這意味著在2011年將有10條生產(chǎn)線幾乎貢獻(xiàn)全年產(chǎn)能。而2009年9月30日國家嚴(yán)禁新開工建設(shè)水泥項(xiàng)目，考慮到建設(shè)1條生產(chǎn)線約需1年時(shí)間，這意味著全行業(yè)2011年產(chǎn)能增幅將大幅下降，而冀東水泥2011年仍有較多產(chǎn)能投放，這相當(dāng)具有吸引力。
另外，我們判斷全行業(yè)今年上半年盈利水平依舊高企，下半年有壓力，但該公司借助上述10條生產(chǎn)線在今年10月的投產(chǎn)，將度過這段壓力期。而2011年行業(yè)景氣度預(yù)計(jì)將再次提升，冀東水泥亦有很多產(chǎn)能投放，價(jià)值可觀。
根據(jù)我們?cè)谡{(diào)研過程中與該公司銷售老總的交流記錄，他們的觀點(diǎn)是未來兩年該公司自身產(chǎn)能投放大，保障銷量是第一位的，穩(wěn)定價(jià)格是第二位的，認(rèn)為2010年價(jià)格肯定不會(huì)比2009年低。
噸毛利變動(dòng)不大
再來看看噸毛利的情況。
從歷史行業(yè)盈利、海螺和寧夏區(qū)域盈利與區(qū)域新增供需的邊際關(guān)系看：新增供需邊際為正時(shí)毛利率提升，新增供需邊際為負(fù)時(shí)毛利率下降。
我們假設(shè)2010年、2011年固定資產(chǎn)投資增速分別為23%、15%，對(duì)應(yīng)水泥需求增量分別為1.75億噸、1.59億噸，淘汰落后產(chǎn)能分別為9000萬噸、8000萬噸，新干法分別增加2.86億噸、0.71億噸，2010年、2011年新增供需邊際分別為-2123萬噸、16803萬噸。
上述假設(shè)結(jié)果意味著，2010年水泥行業(yè)毛利率同比將下降，但產(chǎn)能富余程度遠(yuǎn)低于2008年(當(dāng)時(shí)新增供需邊際為-10757萬噸)，因此行業(yè)毛利率的下降幅度將是輕微的。另外，因2011年新增供需邊際變?yōu)檎?，全行業(yè)毛利率將再次獲得大幅提升，且提升幅度將超過2009年。
依托上述邏輯，可解構(gòu)冀東水泥未來兩年毛利率變動(dòng)趨勢(shì)。
眼下，冀東水泥主要經(jīng)營區(qū)域大概覆蓋9個(gè)省區(qū)，其中除個(gè)別省區(qū)受生產(chǎn)線投產(chǎn)時(shí)間影響外，2009年各省區(qū)新增供需邊際和毛利率趨勢(shì)大體溫和，2009年冀東水泥噸毛利和毛利率均有提升。
從下游需求結(jié)構(gòu)看，冀東水泥所處區(qū)域房地產(chǎn)需求占比小，房地產(chǎn)投資占比大都在16%以內(nèi)，北京、天津和重慶略高，因此本次房地產(chǎn)調(diào)控對(duì)冀東水泥的影響相對(duì)較小；且其基建需求在2009年增幅較大，而基建投資一般跨年度，2010年基建投資需求仍將延續(xù)，加之冀東水泥所處地區(qū)受新農(nóng)村建設(shè)和建材下鄉(xiāng)政策的刺激更明顯，冀東水泥的2010年需求不至于過于悲觀。
綜合而言，我們預(yù)計(jì)2010年冀東水泥的毛利率略下降1.6個(gè)百分點(diǎn)，2011年再次回升0.1個(gè)百分點(diǎn)；2010年噸毛利與2009年持平，2011年噸毛利增加2元/噸。受益于管理水平提升費(fèi)用率下降，以及政府財(cái)政收入增加兌現(xiàn)退稅，冀東水泥的噸凈利潤預(yù)計(jì)在2010年可增加1元，2011年比2010年增加2元。
投資時(shí)間窗口
接著來看一下1997-1999年冀東水泥的股價(jià)變動(dòng)邏輯。
我們?cè)?998年底繪制了冀東水泥股價(jià)圖：
(1)1997年亞洲金融[3.00 -0.33%]危機(jī)爆發(fā)，當(dāng)年底國家實(shí)行積極政策，冀東水泥股價(jià)應(yīng)聲而起，漲至1998年中開始回落至年底，之后橫盤至1999年4月，隨后該股股價(jià)創(chuàng)出積極政策實(shí)施以來新高后再次回落。其間，全國固定資產(chǎn)投資增速從1998年攀高至1999年2月之后逐步回落?？傮w而言，在1999年面臨通脹壓力的環(huán)境下，固定資產(chǎn)投資回落對(duì)冀東水泥股價(jià)方面的負(fù)面影響確實(shí)較大，但股價(jià)并非是單邊下跌的，中間會(huì)有波動(dòng)行情出現(xiàn)和演繹。
(2)本次2008年底金融危機(jī)爆發(fā)以來，受積極財(cái)政政策刺激，冀東水泥股價(jià)應(yīng)聲而起，之后在2009年年中開始回落，大體橫盤至今。這一情況與1997-1998年前半段極為相似，而目前面臨的政策環(huán)境又類似于1999年，積極政策后面臨通脹壓力。
從估值上，冀東水泥目前市盈率(PE)比歷史低位還低。同時(shí)，3月-5月是行業(yè)傳統(tǒng)旺季，水泥價(jià)格有提升動(dòng)力；而優(yōu)秀的年報(bào)和一季報(bào)(冀東水泥往年因北方天氣寒冷一季度會(huì)虧損，預(yù)期今年扭虧)，以及淘汰落后產(chǎn)能細(xì)則的出臺(tái)，也有利提升冀東水泥的估值，我們認(rèn)為3月-5月旺季仍有階段性行情可以期待。
從長期角度看，2011年行業(yè)景氣可以再次提升，屆時(shí)PE和盈利均將大幅提升。鑒于2010年下半年行業(yè)景氣會(huì)有壓力，因此我們認(rèn)為目前是長期投資者較好的左側(cè)介入時(shí)點(diǎn)。如果以2002年以來最低年度PE(19倍)作為估值基礎(chǔ)，假設(shè)2010年每股收益為1.25元，則冀東水泥按1年內(nèi)目標(biāo)價(jià)格可看至24元，較目前股價(jià)約有40%的提升空間，建議增持。
但從水泥行業(yè)近期股價(jià)走勢(shì)和PE對(duì)比來看，主題性或概念性水泥股仍強(qiáng)勢(shì)，如新疆板塊的青松建化[20.12 0.50%]和天山股份[22.21 0.27%]，建材下鄉(xiāng)主題的江西水泥[9.54 -0.10%]，有融資概念的華新水泥[22.01 0.59%]和塔牌集團(tuán)[14.81 0.27%]。我們判斷，4月建材下鄉(xiāng)政策出臺(tái)、5月新疆政策出臺(tái)，這些預(yù)期仍會(huì)刺激上述主題性投資機(jī)會(huì)，政策不出行情不止。
產(chǎn)能增速行業(yè)居首
首先看冀東水泥未來兩年水泥銷量的增幅。2005年該公司水泥產(chǎn)能僅1500萬噸，2009年，湖南臨澧、山西聞喜、大同一期、阿巴嘎旗、江津一期、內(nèi)蒙二期6條生產(chǎn)線全部于年內(nèi)建成，產(chǎn)能增加到6000萬噸；唐縣、淶水等15條生產(chǎn)線已開工建設(shè)，在建產(chǎn)能3400萬噸，加上兼并重組企業(yè)產(chǎn)能，預(yù)計(jì)冀東水泥2010年產(chǎn)能將達(dá)到1億噸左右，產(chǎn)能增速在行業(yè)內(nèi)是最快的。
根據(jù)2009年及2010年生產(chǎn)線投產(chǎn)時(shí)點(diǎn)，以及與該公司的交流，我們判斷冀東水泥2010年、2011年水泥及商品熟料銷量分別為5163萬、7066萬噸，同比分別增加50%、37%。
值得注意的是，在冀東水泥2010年投產(chǎn)的15條生產(chǎn)線中，有10條生產(chǎn)線投產(chǎn)時(shí)間是在10月之后，這意味著在2011年將有10條生產(chǎn)線幾乎貢獻(xiàn)全年產(chǎn)能。而2009年9月30日國家嚴(yán)禁新開工建設(shè)水泥項(xiàng)目，考慮到建設(shè)1條生產(chǎn)線約需1年時(shí)間，這意味著全行業(yè)2011年產(chǎn)能增幅將大幅下降，而冀東水泥2011年仍有較多產(chǎn)能投放，這相當(dāng)具有吸引力。
另外，我們判斷全行業(yè)今年上半年盈利水平依舊高企，下半年有壓力，但該公司借助上述10條生產(chǎn)線在今年10月的投產(chǎn)，將度過這段壓力期。而2011年行業(yè)景氣度預(yù)計(jì)將再次提升，冀東水泥亦有很多產(chǎn)能投放，價(jià)值可觀。
根據(jù)我們?cè)谡{(diào)研過程中與該公司銷售老總的交流記錄，他們的觀點(diǎn)是未來兩年該公司自身產(chǎn)能投放大，保障銷量是第一位的，穩(wěn)定價(jià)格是第二位的，認(rèn)為2010年價(jià)格肯定不會(huì)比2009年低。
噸毛利變動(dòng)不大
再來看看噸毛利的情況。
從歷史行業(yè)盈利、海螺和寧夏區(qū)域盈利與區(qū)域新增供需的邊際關(guān)系看：新增供需邊際為正時(shí)毛利率提升，新增供需邊際為負(fù)時(shí)毛利率下降。
我們假設(shè)2010年、2011年固定資產(chǎn)投資增速分別為23%、15%，對(duì)應(yīng)水泥需求增量分別為1.75億噸、1.59億噸，淘汰落后產(chǎn)能分別為9000萬噸、8000萬噸，新干法分別增加2.86億噸、0.71億噸，2010年、2011年新增供需邊際分別為-2123萬噸、16803萬噸。
上述假設(shè)結(jié)果意味著，2010年水泥行業(yè)毛利率同比將下降，但產(chǎn)能富余程度遠(yuǎn)低于2008年(當(dāng)時(shí)新增供需邊際為-10757萬噸)，因此行業(yè)毛利率的下降幅度將是輕微的。另外，因2011年新增供需邊際變?yōu)檎?，全行業(yè)毛利率將再次獲得大幅提升，且提升幅度將超過2009年。
依托上述邏輯，可解構(gòu)冀東水泥未來兩年毛利率變動(dòng)趨勢(shì)。
眼下，冀東水泥主要經(jīng)營區(qū)域大概覆蓋9個(gè)省區(qū)，其中除個(gè)別省區(qū)受生產(chǎn)線投產(chǎn)時(shí)間影響外，2009年各省區(qū)新增供需邊際和毛利率趨勢(shì)大體溫和，2009年冀東水泥噸毛利和毛利率均有提升。
從下游需求結(jié)構(gòu)看，冀東水泥所處區(qū)域房地產(chǎn)需求占比小，房地產(chǎn)投資占比大都在16%以內(nèi)，北京、天津和重慶略高，因此本次房地產(chǎn)調(diào)控對(duì)冀東水泥的影響相對(duì)較小；且其基建需求在2009年增幅較大，而基建投資一般跨年度，2010年基建投資需求仍將延續(xù)，加之冀東水泥所處地區(qū)受新農(nóng)村建設(shè)和建材下鄉(xiāng)政策的刺激更明顯，冀東水泥的2010年需求不至于過于悲觀。
綜合而言，我們預(yù)計(jì)2010年冀東水泥的毛利率略下降1.6個(gè)百分點(diǎn)，2011年再次回升0.1個(gè)百分點(diǎn)；2010年噸毛利與2009年持平，2011年噸毛利增加2元/噸。受益于管理水平提升費(fèi)用率下降，以及政府財(cái)政收入增加兌現(xiàn)退稅，冀東水泥的噸凈利潤預(yù)計(jì)在2010年可增加1元，2011年比2010年增加2元。
投資時(shí)間窗口
接著來看一下1997-1999年冀東水泥的股價(jià)變動(dòng)邏輯。
我們?cè)?998年底繪制了冀東水泥股價(jià)圖：
(1)1997年亞洲金融[3.00 -0.33%]危機(jī)爆發(fā)，當(dāng)年底國家實(shí)行積極政策，冀東水泥股價(jià)應(yīng)聲而起，漲至1998年中開始回落至年底，之后橫盤至1999年4月，隨后該股股價(jià)創(chuàng)出積極政策實(shí)施以來新高后再次回落。其間，全國固定資產(chǎn)投資增速從1998年攀高至1999年2月之后逐步回落?？傮w而言，在1999年面臨通脹壓力的環(huán)境下，固定資產(chǎn)投資回落對(duì)冀東水泥股價(jià)方面的負(fù)面影響確實(shí)較大，但股價(jià)并非是單邊下跌的，中間會(huì)有波動(dòng)行情出現(xiàn)和演繹。
(2)本次2008年底金融危機(jī)爆發(fā)以來，受積極財(cái)政政策刺激，冀東水泥股價(jià)應(yīng)聲而起，之后在2009年年中開始回落，大體橫盤至今。這一情況與1997-1998年前半段極為相似，而目前面臨的政策環(huán)境又類似于1999年，積極政策后面臨通脹壓力。
從估值上，冀東水泥目前市盈率(PE)比歷史低位還低。同時(shí)，3月-5月是行業(yè)傳統(tǒng)旺季，水泥價(jià)格有提升動(dòng)力；而優(yōu)秀的年報(bào)和一季報(bào)(冀東水泥往年因北方天氣寒冷一季度會(huì)虧損，預(yù)期今年扭虧)，以及淘汰落后產(chǎn)能細(xì)則的出臺(tái)，也有利提升冀東水泥的估值，我們認(rèn)為3月-5月旺季仍有階段性行情可以期待。
從長期角度看，2011年行業(yè)景氣可以再次提升，屆時(shí)PE和盈利均將大幅提升。鑒于2010年下半年行業(yè)景氣會(huì)有壓力，因此我們認(rèn)為目前是長期投資者較好的左側(cè)介入時(shí)點(diǎn)。如果以2002年以來最低年度PE(19倍)作為估值基礎(chǔ)，假設(shè)2010年每股收益為1.25元，則冀東水泥按1年內(nèi)目標(biāo)價(jià)格可看至24元，較目前股價(jià)約有40%的提升空間，建議增持。
但從水泥行業(yè)近期股價(jià)走勢(shì)和PE對(duì)比來看，主題性或概念性水泥股仍強(qiáng)勢(shì)，如新疆板塊的青松建化[20.12 0.50%]和天山股份[22.21 0.27%]，建材下鄉(xiāng)主題的江西水泥[9.54 -0.10%]，有融資概念的華新水泥[22.01 0.59%]和塔牌集團(tuán)[14.81 0.27%]。我們判斷，4月建材下鄉(xiāng)政策出臺(tái)、5月新疆政策出臺(tái)，這些預(yù)期仍會(huì)刺激上述主題性投資機(jī)會(huì)，政策不出行情不止。
