【研究報告內(nèi)容摘要】
CIFA：混凝土設(shè)備西歐前三，具備國際競爭力企業(yè)
CIFA公司產(chǎn)品主要是混凝土泵類以及攪拌運輸車。在目前全球混凝土機(jī)械市場，德國公司Putzmeister和Schwing為一線品牌，CIFA緊隨其后。由于CIFA產(chǎn)品的銷售價格較一線品牌略低，而產(chǎn)品性能又高于其它品牌，所以CIFA產(chǎn)品在東歐、俄羅斯等地區(qū)競爭優(yōu)勢突出，市場占有率較高。
2006年，CIFA在歐洲混凝土泵送機(jī)械市場占22.2%的份額，與Schwing、Putzmeister的差距較小，居第三。同期的世界市場中，CIFA占8.9%,在歐美生產(chǎn)廠商中列第三。
全球攪拌車市場中，CIFA占5.3%,在歐美生產(chǎn)廠商中列第四，前三的Oshkosh,Liebherr與Steller公司分別擁有13.7%、11.6%和10.1%的市場份額。
2007年市場份額又有提升，CIFA的主要產(chǎn)品混凝土攪拌車和混凝土泵送機(jī)械車在意大利分別擁有80%和70%的市場份額，在西歐有23和20%的市場份額，在東歐有15%和20%的市場份額，另外中東市場中也有10%和8%的市場份額。
CIFA進(jìn)幾年發(fā)展迅速。2005年以來，CIFA在東歐及俄羅斯市場年復(fù)合增長率達(dá)到69%。同時，CIFA在其它西歐國家、非洲和中東地區(qū)也保持良好增長速度，年復(fù)合增長率為23%和35%。
收購價格略低于預(yù)期
此前，市場普遍預(yù)期收購價格在5億歐元左右，實際的整體股權(quán)作價只有40億人民幣左右，收購價格低于前期市場預(yù)期。中聯(lián)與共同投資方共同支付大約2.515億歐元的收購款，差額部分1.24億歐元由CIFA自身借債解決。
從估值上看，價格基本合理。CIFA公司2007年底所有者權(quán)益經(jīng)調(diào)整后為6400萬歐元，債務(wù)1.2億左右。收購PB相當(dāng)于5.8倍，而中聯(lián)重科停牌時PB是8倍左右。CIFA公司2007年凈利潤按相應(yīng)會計調(diào)整后為1717.4萬歐元。收購的市盈率按調(diào)整后為21.86倍，高于工程機(jī)械行業(yè)平均水平。不過，從企業(yè)價值/EBITDA角度看，此次收購是近期國際收購里較低的，相當(dāng)于國內(nèi)市場上市公司去年的60%左右。
【投資建議】
由于此次收購不增加股本，收購并表后會增厚中聯(lián)重科業(yè)績。根據(jù)我們的假設(shè)，2008年，CIFA公司將受益于整合，在國際市場開拓的步伐進(jìn)一步加快，收入保持10%左右的增長速度；毛利率將在制造成本下降后有所提升；稅收受益于意大利本國稅制變化，以及中國較低的稅收水平，下降到35%左右；受商譽(yù)攤銷等差異的影響，按國內(nèi)會計制度計算的投資收益會更高。2008年，CIFA凈利潤按國內(nèi)會計制度折算后可望增長25%以上，扣除新增利息后，達(dá)到1.3個億左右，對中聯(lián)的投資收益貢獻(xiàn)7800萬。近兩年，預(yù)計升值與利息的差額每年可望保持2-3%左右，SPVA公司受益于升值，每年貢獻(xiàn)投資收益2800-4200萬左右兩項合計增厚2008年業(yè)績0.065元左右，結(jié)合我們對中聯(lián)08-09年1.1、1.35元的EPS預(yù)測，預(yù)計并表后08-09年EPS分別為1.17、1.42元。按行業(yè)目前15－18倍的估值水平，目標(biāo)價可定在17.55－21.06元左右。由于前期公司停牌時指數(shù)回落幅度較大，復(fù)牌后有補(bǔ)跌要求，建議股價回落到目標(biāo)價下限以后再考慮謹(jǐn)慎增持。
CIFA：混凝土設(shè)備西歐前三，具備國際競爭力企業(yè)
CIFA公司產(chǎn)品主要是混凝土泵類以及攪拌運輸車。在目前全球混凝土機(jī)械市場，德國公司Putzmeister和Schwing為一線品牌，CIFA緊隨其后。由于CIFA產(chǎn)品的銷售價格較一線品牌略低，而產(chǎn)品性能又高于其它品牌，所以CIFA產(chǎn)品在東歐、俄羅斯等地區(qū)競爭優(yōu)勢突出，市場占有率較高。
2006年，CIFA在歐洲混凝土泵送機(jī)械市場占22.2%的份額，與Schwing、Putzmeister的差距較小，居第三。同期的世界市場中，CIFA占8.9%,在歐美生產(chǎn)廠商中列第三。
全球攪拌車市場中，CIFA占5.3%,在歐美生產(chǎn)廠商中列第四，前三的Oshkosh,Liebherr與Steller公司分別擁有13.7%、11.6%和10.1%的市場份額。
2007年市場份額又有提升，CIFA的主要產(chǎn)品混凝土攪拌車和混凝土泵送機(jī)械車在意大利分別擁有80%和70%的市場份額，在西歐有23和20%的市場份額，在東歐有15%和20%的市場份額，另外中東市場中也有10%和8%的市場份額。
CIFA進(jìn)幾年發(fā)展迅速。2005年以來，CIFA在東歐及俄羅斯市場年復(fù)合增長率達(dá)到69%。同時，CIFA在其它西歐國家、非洲和中東地區(qū)也保持良好增長速度，年復(fù)合增長率為23%和35%。
收購價格略低于預(yù)期
此前，市場普遍預(yù)期收購價格在5億歐元左右，實際的整體股權(quán)作價只有40億人民幣左右，收購價格低于前期市場預(yù)期。中聯(lián)與共同投資方共同支付大約2.515億歐元的收購款，差額部分1.24億歐元由CIFA自身借債解決。
從估值上看，價格基本合理。CIFA公司2007年底所有者權(quán)益經(jīng)調(diào)整后為6400萬歐元，債務(wù)1.2億左右。收購PB相當(dāng)于5.8倍，而中聯(lián)重科停牌時PB是8倍左右。CIFA公司2007年凈利潤按相應(yīng)會計調(diào)整后為1717.4萬歐元。收購的市盈率按調(diào)整后為21.86倍，高于工程機(jī)械行業(yè)平均水平。不過，從企業(yè)價值/EBITDA角度看，此次收購是近期國際收購里較低的，相當(dāng)于國內(nèi)市場上市公司去年的60%左右。
【投資建議】
由于此次收購不增加股本，收購并表后會增厚中聯(lián)重科業(yè)績。根據(jù)我們的假設(shè)，2008年，CIFA公司將受益于整合，在國際市場開拓的步伐進(jìn)一步加快，收入保持10%左右的增長速度；毛利率將在制造成本下降后有所提升；稅收受益于意大利本國稅制變化，以及中國較低的稅收水平，下降到35%左右；受商譽(yù)攤銷等差異的影響，按國內(nèi)會計制度計算的投資收益會更高。2008年，CIFA凈利潤按國內(nèi)會計制度折算后可望增長25%以上，扣除新增利息后，達(dá)到1.3個億左右，對中聯(lián)的投資收益貢獻(xiàn)7800萬。近兩年，預(yù)計升值與利息的差額每年可望保持2-3%左右，SPVA公司受益于升值，每年貢獻(xiàn)投資收益2800-4200萬左右兩項合計增厚2008年業(yè)績0.065元左右，結(jié)合我們對中聯(lián)08-09年1.1、1.35元的EPS預(yù)測，預(yù)計并表后08-09年EPS分別為1.17、1.42元。按行業(yè)目前15－18倍的估值水平，目標(biāo)價可定在17.55－21.06元左右。由于前期公司停牌時指數(shù)回落幅度較大，復(fù)牌后有補(bǔ)跌要求，建議股價回落到目標(biāo)價下限以后再考慮謹(jǐn)慎增持。
