我們所指的“由內(nèi)及外”包括兩個(gè)方面：一方面，公司自06H2以來的治理結(jié)構(gòu)及組織架構(gòu)改革將逐漸反映于收入及盈利的大幅增長(zhǎng)；另一方面，汽車起重機(jī)出口業(yè)務(wù)爆發(fā)高于我們的預(yù)期，全年出口量增長(zhǎng)或達(dá)200%。
基于如下理由，我們看好公司混凝土機(jī)械07、08年前景：施工總量繼續(xù)快速增長(zhǎng)、預(yù)拌混凝土與混凝土現(xiàn)澆技術(shù)推廣創(chuàng)造的結(jié)構(gòu)性改善空間、公司積極的銷售策略得益于良好的質(zhì)量技術(shù)水平將有效體現(xiàn)于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。
07年汽車起重機(jī)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)可望保持約30%的CAGR，出口業(yè)務(wù)則可望出現(xiàn)翻番式增長(zhǎng)：全球汽車起重機(jī)需求自03年以來保持旺盛增長(zhǎng)、國(guó)際一線企業(yè)仍然未及時(shí)調(diào)整產(chǎn)品策略為國(guó)內(nèi)企業(yè)創(chuàng)造行業(yè)機(jī)遇、07Q1及07H1出口數(shù)據(jù)表現(xiàn)優(yōu)異。
公司兩大業(yè)務(wù)的市場(chǎng)份額可望出現(xiàn)顯著回升：預(yù)計(jì)07年泵車銷量將達(dá)到1000臺(tái)左右，市場(chǎng)份額上升至37%左右；汽車起重機(jī)上述數(shù)據(jù)分別達(dá)到3200臺(tái)、22%。在各自領(lǐng)域緊隨領(lǐng)先企業(yè)的格局將更為穩(wěn)固。
不考慮未來可能進(jìn)入土方機(jī)械等對(duì)收入及盈利的貢獻(xiàn)，公司07、08年盈利的大幅增長(zhǎng)將迅速降低PE等指標(biāo)，并構(gòu)筑公司估值水平的足夠安全邊際——我們因此而維持對(duì)公司的“增持”評(píng)級(jí)。
投資要點(diǎn)及估值探討
內(nèi)生性改善成為績(jī)效改善的主導(dǎo)力量
按我們對(duì)工程機(jī)械行業(yè)的認(rèn)識(shí)，中聯(lián)重科( 36.95,-1.05,-2.76%)符合我們對(duì)一個(gè)成功企業(yè)的判斷：豐富的產(chǎn)品線與在細(xì)分市場(chǎng)中緊隨的市場(chǎng)地位，產(chǎn)品客戶行業(yè)分布充分廣泛以及出口市場(chǎng)拓展將改善業(yè)務(wù)的客戶結(jié)構(gòu)。基于近期調(diào)研及研究，我們認(rèn)為公司正在取得的內(nèi)生績(jī)效改善將有助于公司在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額及出口業(yè)務(wù)的提升，并顯著改善公司的內(nèi)在價(jià)值：
控股股東建機(jī)院完成改制與公司產(chǎn)品事業(yè)部的改革從治理結(jié)構(gòu)及組織績(jī)效兩個(gè)層面推動(dòng)的變革，這是06H2以來公司表現(xiàn)出日益積極的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格的最根本的力量；
第二個(gè)層次，正如我們的一貫觀點(diǎn)，公司泵車、汽車起重機(jī)等主要產(chǎn)品技術(shù)質(zhì)量指標(biāo)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比處于相同層次；另一方面，07年以來汽車起重機(jī)業(yè)務(wù)良好的回款狀況為泵車業(yè)務(wù)的擴(kuò)張性經(jīng)營(yíng)提供了良好的資金支持。上述兩方面使我們相信，來自經(jīng)營(yíng)績(jī)效的內(nèi)生性改善將有效表現(xiàn)為銷量、收入及盈利水平的迅速提高。
基于以下兩個(gè)方面，我們看好國(guó)內(nèi)混凝土機(jī)械市場(chǎng)容量的持續(xù)增長(zhǎng)：一方面，混凝土預(yù)拌及現(xiàn)澆技術(shù)成為未來建筑施工的發(fā)展趨勢(shì)將帶來持續(xù)增長(zhǎng)的商品混凝土產(chǎn)量及澆筑量；另一方面，在此過程中商品混凝土生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)企業(yè)的成長(zhǎng)將有效改變混凝土機(jī)械的需求結(jié)構(gòu)，從而推動(dòng)新一輪泵車及其他機(jī)械的需求景氣。
我們看好汽車起重機(jī)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求的穩(wěn)健增長(zhǎng)前景，另一方面，由于全球領(lǐng)先企業(yè)過去數(shù)年中過多專注于全路面產(chǎn)品而忽略了汽車起重機(jī)，以徐重為代表的中國(guó)企業(yè)汽車起重機(jī)產(chǎn)品開始凸現(xiàn)其性價(jià)比，因此，我們認(rèn)為06H2起呈現(xiàn)的汽車起重機(jī)出口增長(zhǎng)加速趨勢(shì)具備堅(jiān)實(shí)的行業(yè)性基礎(chǔ)并具備持續(xù)性。
最為微觀的一個(gè)層面，我們認(rèn)為泵車和汽車起重機(jī)較高的技術(shù)壁壘與公司的先發(fā)優(yōu)勢(shì)將確保各自行業(yè)內(nèi)的雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局得以維持。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本理論看，這種行業(yè)結(jié)構(gòu)將有助于維持產(chǎn)品的價(jià)格及毛利率狀況。
因此，雖然從靜態(tài)指標(biāo)和相對(duì)估值水平看，中聯(lián)重科股價(jià)與估值水平已達(dá)到自03年以來的新高，但我們認(rèn)為公司07-09年將呈現(xiàn)的盈利快速增長(zhǎng)將迅速提升公司內(nèi)在價(jià)值并推動(dòng)PE 等指標(biāo)的大幅降低，維持“增持”的評(píng)級(jí)。
不考慮未來公司可能進(jìn)入土石方機(jī)械后的收入增長(zhǎng)，我們認(rèn)為混凝土機(jī)械及起重機(jī)業(yè)務(wù)將構(gòu)成07、08年收入盈利增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?/FONT>
混凝土機(jī)械：2007，轉(zhuǎn)折之年
我們看好中聯(lián)07、08年國(guó)內(nèi)泵車及其他混凝土機(jī)械的表現(xiàn)，主要理由包括：
預(yù)拌混凝土取得現(xiàn)場(chǎng)攪拌混凝土的進(jìn)程將繼續(xù)深化；混凝土現(xiàn)澆技術(shù)將取代預(yù)制技術(shù)成為商業(yè)/民用建筑建設(shè)的發(fā)展趨勢(shì)——泵車與拖泵成為主要的澆注工具；國(guó)內(nèi)城市化進(jìn)程及“十一五”主要建設(shè)項(xiàng)目進(jìn)入基建高峰將帶來混凝土澆筑總量的大幅增長(zhǎng)；公司內(nèi)生績(jī)效改善得益于過硬的質(zhì)量技術(shù)水平將充分反映于收入及盈利增長(zhǎng)。
混凝土機(jī)械行業(yè)的天花板遠(yuǎn)未出現(xiàn)
自2004年下半年的宏觀調(diào)控起，關(guān)于國(guó)內(nèi)混凝土機(jī)械市場(chǎng)見頂?shù)挠^點(diǎn)從未消失過，但自06年起相關(guān)行業(yè)數(shù)據(jù)表明，判斷泵車及其他混凝土機(jī)械國(guó)內(nèi)銷量的增長(zhǎng)期結(jié)束為言尚早。
固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)作為先導(dǎo)指標(biāo)正在失效
由于泵車、拖泵等基本應(yīng)用于建筑施工中的混凝土灌注作業(yè)，因此在過往的多數(shù)研究中通常將FAI增速或新開工項(xiàng)目FAI增速作為預(yù)測(cè)混凝土機(jī)械銷量的主要先行指標(biāo)。考慮到中聯(lián)與三一兩家公司合計(jì)始終占據(jù)國(guó)內(nèi)混凝土泵車85%以上的市場(chǎng)，我們使用兩公司混凝土機(jī)械合計(jì)收入與FAI增速作對(duì)比。
如上圖，雖然從季度數(shù)據(jù)的游走特征看二者仍基本保持一致，但FAI增速對(duì)混凝土機(jī)械銷量的解釋作用已變得較弱。在FAI投資增速保持小幅波動(dòng)的情況下，混凝土機(jī)械業(yè)務(wù)收入出現(xiàn)了大幅變化，如06Q2、06Q3。因此，繼續(xù)使用FAI增速或其他宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)作為預(yù)測(cè)的主要依據(jù)，可能會(huì)使對(duì)行業(yè)的判斷出現(xiàn)更大的錯(cuò)誤。
總體而言，我們認(rèn)為除FAI增速外，多數(shù)一、二類資質(zhì)建筑施工企業(yè)在2004年基本完成泵車等灌注設(shè)備采購、04Q1宏觀調(diào)控后中小施工企業(yè)資金緊張以及省市級(jí)政府推廣混凝土限拌進(jìn)程總體上落后于規(guī)劃是同樣是造成混凝土機(jī)械銷售在2005年增長(zhǎng)乏力的主要原因。
相應(yīng)地，基于如下判斷，我們看好07及08年國(guó)內(nèi)混凝土機(jī)械前景：(1)05年12月31日商改發(fā)〔2003〕341號(hào)文規(guī)定的限拌期到期后，各地市因限拌進(jìn)程推進(jìn)而使預(yù)拌混凝土需求猛增并刺激相關(guān)設(shè)備需求，這在06年有所反映；(2)現(xiàn)澆混凝土技術(shù)推廣與比例提高推動(dòng)泵車銷量的結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)(3)“十一五”重點(diǎn)項(xiàng)目先后進(jìn)入基建施工階段推動(dòng)未來兩年預(yù)拌混凝土產(chǎn)量增速提高。
預(yù)拌混凝土推廣加速帶來混凝土機(jī)械補(bǔ)償式增長(zhǎng)
總體而言，相對(duì)于現(xiàn)場(chǎng)攪拌混凝土，預(yù)拌混凝土主要表現(xiàn)出如下表所示的主要優(yōu)點(diǎn)：
2003年，商務(wù)部、建設(shè)部等4部委發(fā)布《關(guān)于限期禁止在城市城區(qū)現(xiàn)場(chǎng)攪拌混凝土的通知》(商改發(fā)〔2003〕341號(hào))明確了我國(guó)預(yù)拌混凝土發(fā)展的方針政策和發(fā)展要求，首次對(duì)現(xiàn)場(chǎng)攪拌混凝土做出了“禁止”的明確規(guī)定，這是我國(guó)預(yù)拌混凝土發(fā)展的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。2004年，作為對(duì)341號(hào)文件的補(bǔ)充，商務(wù)部等7部委又發(fā)布了《散裝水泥管理辦法》(5號(hào)令)，其中第14條規(guī)定：“縣級(jí)以上地方人民政府有關(guān)部門應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)發(fā)展預(yù)拌混凝土和預(yù)拌砂漿，根據(jù)實(shí)際情況限期禁止城市市區(qū)現(xiàn)場(chǎng)攪拌混凝土，具體規(guī)定由國(guó)務(wù)院商務(wù)行政主管部門會(huì)同國(guó)務(wù)院建設(shè)行政主管部門制定?！钡?，《通知》及《辦法》缺乏強(qiáng)制執(zhí)行的法律基礎(chǔ)導(dǎo)致與具體配套措施導(dǎo)致各地方推進(jìn)預(yù)拌混凝土發(fā)展的進(jìn)程在2004~2005年差異較大。
2006年初起，在FAI投資表現(xiàn)并不突出的情況下，我們認(rèn)為混凝土機(jī)械出現(xiàn)接近50%的銷售收入增長(zhǎng)應(yīng)部分地與05年12月31日《通知》規(guī)定的到期日后各地加強(qiáng)推廣有關(guān)。
“十一五”主要項(xiàng)目先后進(jìn)入基礎(chǔ)施工高峰帶來豐富機(jī)具需求
2004年，中國(guó)建材工業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)國(guó)內(nèi)商品混凝土將在03年后出現(xiàn)增速的迅速回落，并預(yù)計(jì)05、06年國(guó)內(nèi)商品混凝土銷量分別約3.57、4.32億利方面；而最終近兩年商品混凝土銷量分別達(dá)到3.78、4.76億立方米，較協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)分別高出約2100、4400萬立方米。
對(duì)上述類型FAI增速的研究表明，來源于道路及其他公用基礎(chǔ)設(shè)施的固定資產(chǎn)投資自05年以來始終處于加速狀態(tài)；房地產(chǎn)開發(fā)投資增速從06年中期企穩(wěn)后也始終處于溫和回升狀態(tài)。因此，我們認(rèn)為未來房屋及其他建筑施工總量可望保持良好增長(zhǎng)，相應(yīng)地，混凝土澆筑總量也將隨之提高。
現(xiàn)澆混凝土取代預(yù)制件成為商業(yè)民用建筑發(fā)展趨勢(shì)
混凝土現(xiàn)澆技術(shù)推廣對(duì)泵送設(shè)備銷量增長(zhǎng)的推動(dòng)作用包括兩個(gè)方面：(1)政策推動(dòng)下的現(xiàn)澆混凝土比例提高；(2)更多使用預(yù)制件的建筑施工部位改為使用現(xiàn)澆混凝土。
雖然預(yù)應(yīng)力混凝土結(jié)構(gòu)件等在歐洲等地區(qū)已成為土建工程最主要結(jié)構(gòu)材料，且已擴(kuò)大應(yīng)用到型鋼、磚、石、木等各種結(jié)構(gòu)，但在我國(guó)預(yù)應(yīng)力混凝土仍主要應(yīng)用于各種公路、鐵路橋梁結(jié)構(gòu)，在普通民用與商業(yè)建筑、以及工業(yè)廠房建筑施工中應(yīng)用范圍則因技術(shù)質(zhì)量、成本及國(guó)家政策原因等逐漸縮小。
究其原因，首先是構(gòu)件跨度太小，形式陳舊，不能發(fā)揮預(yù)應(yīng)力混凝土的優(yōu)勢(shì)；其次是缺乏對(duì)預(yù)制房屋結(jié)構(gòu)知識(shí)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力低下而受到淘汰。我國(guó)建工部門過去采用的以低強(qiáng)鋼材為主筋的預(yù)制預(yù)應(yīng)力構(gòu)件，基本上都是從代用的角度發(fā)展起來的，例如以預(yù)制混凝土屋架代替鋼屋架，以多孔空心板代替木樓蓋，以解決鋼材、木材供應(yīng)的困難，并不能發(fā)揮預(yù)制預(yù)應(yīng)力混凝土的潛力。雖然自20世紀(jì)80年代起高強(qiáng)鋼材在建筑領(lǐng)域應(yīng)用開始推廣，但對(duì)這些早期形式構(gòu)件和結(jié)構(gòu)體系未進(jìn)行更新，以至于最終在經(jīng)濟(jì)性等方面難以和框架現(xiàn)澆等其他結(jié)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)。
綜合業(yè)界相關(guān)研究成果，我們傾向于認(rèn)為國(guó)內(nèi)預(yù)應(yīng)力混凝土結(jié)構(gòu)件將不會(huì)廣泛應(yīng)用于普通民用及商用建筑，而國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的低檔空心預(yù)制板等將在相關(guān)政策下繼續(xù)淘汰，現(xiàn)澆混凝土技術(shù)將成為我國(guó)常規(guī)建筑及工業(yè)廠房建筑的發(fā)展方向。我們的主要理由包括：(1)我國(guó)預(yù)應(yīng)力混凝土理論主要來源于1950’s時(shí)期的蘇聯(lián)，多數(shù)采用冷處理普通鋼筋作為預(yù)應(yīng)力筋，其實(shí)際是針對(duì)構(gòu)件的截面核算而非構(gòu)件和結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)。此后，我國(guó)預(yù)應(yīng)力混凝土理論總體來講沒有擺脫這一束縛，與國(guó)外現(xiàn)代預(yù)應(yīng)力混凝土學(xué)識(shí)相比存在極大差距。(2)由于在中心城市及經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份現(xiàn)澆混凝土技術(shù)普及率已較高，目前混凝土預(yù)制件使用率較高的主要為二三級(jí)市縣，技術(shù)質(zhì)量水平低下及成本約束決定了先進(jìn)混凝土構(gòu)件的發(fā)展。(3)按《建設(shè)事業(yè)十一五推廣應(yīng)用和限制禁止使用技術(shù)公告》中相關(guān)規(guī)劃，預(yù)應(yīng)力混凝土推廣應(yīng)用領(lǐng)域集中于橋梁及建筑樁基礎(chǔ)施工，而樓板及承重框架等則推廣使用現(xiàn)澆混凝土技術(shù)。
內(nèi)生性改善將確保公司增長(zhǎng)超行業(yè)
綜上，我們認(rèn)為繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)的商業(yè)/民用建筑投資及07、08年大量道路與公共設(shè)施重大建設(shè)項(xiàng)目開工將創(chuàng)造足夠的混凝土機(jī)械市場(chǎng)；同時(shí)，對(duì)預(yù)拌混凝土及混凝土現(xiàn)澆技術(shù)的推廣將推動(dòng)現(xiàn)澆混凝土總量占比出現(xiàn)顯著的結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)。
基于持續(xù)跟蹤研究及調(diào)研，自07年初起公司混凝土泵車月度銷量與三一重工( 41.68,-0.61,-1.44%)的比例呈縮小趨勢(shì)，公司首次在新客戶開拓方面取得優(yōu)勢(shì)。初步地，以下三方面具有較好的解釋作用：事業(yè)部機(jī)制的完善與更到位的激勵(lì)機(jī)制推動(dòng)了銷售策略的調(diào)整；產(chǎn)品質(zhì)量技術(shù)差異小，內(nèi)生改善能夠良好地反映于銷量增長(zhǎng)；汽車起重機(jī)良好的正現(xiàn)金流保障泵車業(yè)務(wù)擴(kuò)張對(duì)資金的需求。
銷售政策的調(diào)整：1、4季度的擴(kuò)張性政策收效顯著
學(xué)界研究表明，國(guó)有企業(yè)存在的“鞭打快牛”現(xiàn)象導(dǎo)致管理層傾向于在年末通過盈余管理以便在下一年度的經(jīng)營(yíng)及考核目標(biāo)博弈中處于事實(shí)上的有利地位。我們了解到，中聯(lián)在各年度末通常采取相當(dāng)保守的經(jīng)營(yíng)策略，包括加強(qiáng)應(yīng)收賬款回收、加快庫存銷售及控制原材料存貨等。這一現(xiàn)象通常導(dǎo)致在下一年初的旺季中無法及時(shí)提高生產(chǎn)備料及產(chǎn)量水平，進(jìn)而出現(xiàn)銷量增長(zhǎng)落后于行業(yè)及主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的現(xiàn)象。
基于近期調(diào)研，自06Q4起公司不再過度重視財(cái)務(wù)穩(wěn)健性，趨于積極的經(jīng)營(yíng)策略確保了07Q1、07Q2泵車產(chǎn)銷量得以及時(shí)提升，充分反映行業(yè)需求增長(zhǎng)及旺季影響。我們認(rèn)為06Q4出現(xiàn)的混凝土機(jī)械收入偏低或與此相關(guān)，07H1混凝土機(jī)械銷售收入與三一之比或縮小至1.2：1~1.4：1。
良好的產(chǎn)品質(zhì)量確保內(nèi)生改進(jìn)反映于銷量增長(zhǎng)
由于泵車在作業(yè)過程中始終處于混凝土粒料等的高強(qiáng)度沖擊下，材料強(qiáng)度及工藝、整車系統(tǒng)可靠性與連續(xù)作業(yè)穩(wěn)定性、人機(jī)操作界面及作業(yè)經(jīng)濟(jì)性更為決定泵車性能的主要因素，而泵送高度等技術(shù)指標(biāo)的改進(jìn)或許并不能直接轉(zhuǎn)化為對(duì)銷量的提升作用。從泵車采購量按泵送高度的占比看，44~50米泵車銷量占據(jù)70%以上的銷量，若需要更大高度，施工企業(yè)則傾向于使用拖泵完成作業(yè)。中聯(lián)及三一產(chǎn)品已完全覆蓋37~50米泵車，在主要技術(shù)指標(biāo)上并無差距；基于調(diào)研及公開資料比較，兩公司工藝工裝水平差異亦不明顯。我們認(rèn)為中聯(lián)與三一相比在泵車產(chǎn)品技術(shù)上并不存在質(zhì)量及技術(shù)差距，至少質(zhì)量技術(shù)差異不足以顯著影響客戶使用及采購決策。從制造成本看，除人工成本偏高外，中聯(lián)產(chǎn)品的其他成本與三一等差異不大，繼續(xù)維持2~4%的價(jià)格優(yōu)惠空間將在推動(dòng)銷量增長(zhǎng)的同時(shí)保持毛利率現(xiàn)有水平。
汽車起重機(jī)提供的強(qiáng)大現(xiàn)金流提供擴(kuò)張的保障
最后一方面，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)在07年的高度景氣與出口市場(chǎng)的迅速增長(zhǎng)導(dǎo)致汽車起重機(jī)供應(yīng)呈現(xiàn)緊張局面，更多數(shù)量的客戶采用現(xiàn)款提車等推動(dòng)了汽車起重機(jī)業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流顯著改善。我們了解到，來自汽車起重機(jī)業(yè)務(wù)的強(qiáng)大現(xiàn)金流支持保障了泵車生產(chǎn)規(guī)模的迅速擴(kuò)大與更為積極的銷售政策的實(shí)施，但由于相關(guān)會(huì)計(jì)報(bào)告中缺乏足夠的分業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，我們?cè)诖艘酂o法做出相對(duì)精確的估算。
07年泵車銷量可望翻番
我們認(rèn)為07年將成為中聯(lián)混凝土機(jī)械業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)折之年，預(yù)計(jì)全年銷量泵車銷量將達(dá)到950~1000臺(tái)，較06年全年同比增長(zhǎng)約100%。加上混凝土拖泵及其他機(jī)械，我們預(yù)計(jì)公司混凝土機(jī)械業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額將結(jié)束04年以來連續(xù)下降的局面回升至38%左右；預(yù)計(jì)08年銷量及市場(chǎng)份額分別達(dá)到約1290臺(tái)、42%。
汽車起重機(jī)：開疆拓土，志在海外
我們對(duì)汽車起重機(jī)行業(yè)的主要判斷如下：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方面，得益于快速增長(zhǎng)的需求、國(guó)內(nèi)企業(yè)產(chǎn)品逐漸提高的性價(jià)比水平以及國(guó)家相關(guān)關(guān)稅措施及其他稅收減免政策，領(lǐng)先企業(yè)可望繼續(xù)獲得高于行業(yè)的增長(zhǎng)；出口市場(chǎng)方面，多田野、TEREX等主流企業(yè)已將投資重心轉(zhuǎn)向全路面起重機(jī)及高速輪式越野起重機(jī)產(chǎn)品，徐重、中聯(lián)等可望成為技術(shù)轉(zhuǎn)移的主體，出口增長(zhǎng)的空間巨大。
我們此前研究中預(yù)測(cè)2007年國(guó)內(nèi)汽車起重機(jī)市場(chǎng)總量增速約在27~30%之間，總銷量約18400臺(tái)。1~4月，國(guó)內(nèi)汽車起重機(jī)銷量約6300臺(tái)，同比增長(zhǎng)約27.3%，基本符合我們的判斷。預(yù)計(jì)中聯(lián)國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)增速將至少不低于行業(yè)增速。
相對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，我們認(rèn)為2007年出口市場(chǎng)的爆發(fā)將構(gòu)成公司汽車起重機(jī)業(yè)務(wù)同比增速加快的主要?jiǎng)恿?，預(yù)計(jì)全年汽車起重機(jī)出口交付量將達(dá)到700~900臺(tái)：
全球汽車起重機(jī)市場(chǎng)的持續(xù)復(fù)蘇與國(guó)際一線廠商專注于全路面產(chǎn)品無法及時(shí)滿足需求帶來的行業(yè)性機(jī)遇；國(guó)外營(yíng)銷服務(wù)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)加速與經(jīng)銷商開拓的快速進(jìn)展。
關(guān)鍵產(chǎn)銷數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)：我們調(diào)高對(duì)全年汽車起重機(jī)的收入預(yù)測(cè)至34億元，同時(shí)料平均單價(jià)及毛利率料將不至出現(xiàn)下降：泉塘工業(yè)區(qū)一期生產(chǎn)能力已開始釋放，全年產(chǎn)能提升至3300臺(tái)以上，產(chǎn)量短期內(nèi)大幅提升并不存在顯著瓶頸；出口業(yè)務(wù)爆發(fā)的速度高于我們的預(yù)期，預(yù)計(jì)全年出口額或達(dá)到10億人民幣左右；出口退稅、汽車起重機(jī)平均噸位水平提升將較好地抵銷鋼材等成本上漲對(duì)毛利率的降低作用。
全球市場(chǎng)：汽車起重機(jī)大有可為
隨著在電站、高速公路及橋梁、風(fēng)電設(shè)備等野外施工越來越廣泛的應(yīng)用，工程起重機(jī)工作過程中面對(duì)的路面及作業(yè)環(huán)境日益豐富。汽車起重機(jī)因其多由卡車底盤改裝而成，在復(fù)雜道路及作業(yè)環(huán)境中開始逐漸變得難以適應(yīng)，這是全路面起重機(jī)(AllTerrain Crane)誕生的背景。全新的油氣懸掛系統(tǒng)與多橋轉(zhuǎn)向系統(tǒng)保證了全路面起重機(jī)能夠自如應(yīng)付各種野外作業(yè)情況，因此其一經(jīng)推出，便在西歐等工程機(jī)械發(fā)達(dá)市場(chǎng)呈現(xiàn)出對(duì)汽車起重機(jī)的替代效果；當(dāng)然，另一方面，復(fù)雜的懸掛與轉(zhuǎn)向系統(tǒng)還是帶來了更高的制造技術(shù)難度與成本的上升。
2006年全球工程起重機(jī)市場(chǎng)總規(guī)模達(dá)到約75億美元，包括隨車起重機(jī)內(nèi)共銷售了約13.5萬臺(tái)工程起重機(jī)，按機(jī)型分類，各品種大致銷量占比如下圖。扣除06年中國(guó)銷售的約1.2萬臺(tái)汽車起重機(jī)，全球汽車起重機(jī)市場(chǎng)總量約1.0~1.1萬臺(tái)/年。
雖然缺乏具體數(shù)據(jù)以分析不同地區(qū)汽車起重機(jī)近三年來的銷量變化，但從部分公開資料看，中東、東南亞及其他發(fā)展中國(guó)家及新興市場(chǎng)近年來汽車起重機(jī)市場(chǎng)發(fā)展迅速；作為對(duì)此的表征之一，在2006年的BAUMA展上，TEREX等重新推出了其汽車起重機(jī)產(chǎn)品。我們認(rèn)為上述地區(qū)伴隨城市化進(jìn)程的巨大固定資產(chǎn)投資，吊裝等作業(yè)總量將呈現(xiàn)迅速提高的趨勢(shì)；而對(duì)路面及作業(yè)環(huán)境要求不高則使汽車起重機(jī)相對(duì)于全路面起重機(jī)表現(xiàn)出了良好的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。
西歐及日本等發(fā)達(dá)市場(chǎng)中汽車起重機(jī)銷量已相當(dāng)有限，按相關(guān)數(shù)據(jù)，汽車起重機(jī)占工程起重機(jī)銷量大致在2~4%，遠(yuǎn)低于全球平均水平。因此，我們認(rèn)為來自于其他地區(qū)的需求增長(zhǎng)將為汽車起重機(jī)創(chuàng)造巨大的市場(chǎng)容量。2006年中國(guó)出口汽車起重機(jī)約950臺(tái)，約占全球市場(chǎng)分額約9%。
因此，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)汽車起重機(jī)產(chǎn)品憑借其性價(jià)比優(yōu)勢(shì)應(yīng)能獲得更高的全球市場(chǎng)分額。若按07Q1國(guó)內(nèi)汽車起重機(jī)出口量簡(jiǎn)單折算為全年量，并考慮全球市場(chǎng)約15%的增長(zhǎng)，中國(guó)企業(yè)分額或上升至24.7%左右。綜上，我們認(rèn)為汽車起重機(jī)的出口將提供巨大的增長(zhǎng)空間，而國(guó)際一線工程起重機(jī)企業(yè)仍專注于全路面起重機(jī)產(chǎn)品則為中國(guó)企業(yè)的崛起提供了良好的行業(yè)機(jī)遇。
起重機(jī)巨頭轉(zhuǎn)向全路面產(chǎn)品帶來巨大行業(yè)機(jī)遇
按學(xué)界相關(guān)研究，國(guó)外工程起重機(jī)從整體情況分析領(lǐng)先國(guó)內(nèi)行業(yè)水平10~20年(不同類型產(chǎn)品有所不同)，并逐漸向向智能、高性能、靈活、適應(yīng)性強(qiáng)、多功能方向發(fā)展。自20世紀(jì)80年代初全路面起重機(jī)問世后，曼尼托(Manitowoc)、利勃海爾、多田野、特雷克斯等紛紛將研發(fā)及生產(chǎn)投資重心轉(zhuǎn)向了全路面起重機(jī)(ATC)及作為其簡(jiǎn)化版本的越野輪胎起重機(jī)(RTC)產(chǎn)品；90年代在北美、西歐等工程起重機(jī)傳統(tǒng)市場(chǎng)中ATC\RTC產(chǎn)品的大獲成功顯著地改變了原有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。
正是由于ATC的成功，在對(duì)工程起重機(jī)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的判斷上，認(rèn)為ATC、RTC產(chǎn)品將完全替代汽車起重機(jī)成為全球一線廠商的普遍看法。多數(shù)領(lǐng)先企業(yè)大幅提高了ATC及RTC產(chǎn)品占比，至20世紀(jì)末汽車起重機(jī)銷售收入平均占比已下降至20%以下。
從2001~2005 年歷屆BAUMA 展發(fā)布的產(chǎn)品信息看，除多田野及加藤兩家日本企業(yè)外，歐美企業(yè)均未展出汽車起重機(jī)新品；在07年4月的德國(guó)慕尼黑BAUMA展上，TEREX全新的40噸汽車起重機(jī)TC40L亮相，多田野則展示了將替代其35噸型號(hào)的HK40起重機(jī)，但利勃海爾、曼尼托的展臺(tái)則依然看不到汽車起重機(jī)的身影。因此，我們認(rèn)為面對(duì)近年來汽車起重機(jī)市場(chǎng)的持續(xù)景氣，全球主要工程起重機(jī)企業(yè)依然未改變其專注于ATC、RTC的業(yè)務(wù)發(fā)展策略。
因此，作為全球工程起重機(jī)制造第二陣營(yíng)中領(lǐng)先者的中國(guó)，將因此獲得出口業(yè)務(wù)成長(zhǎng)的巨大行業(yè)性機(jī)遇；我們認(rèn)為這種堅(jiān)實(shí)的行業(yè)性基礎(chǔ)將推動(dòng)汽車起重機(jī)出口市場(chǎng)空間的爆發(fā)式增長(zhǎng)。2006年，國(guó)內(nèi)汽車起重機(jī)出口總值達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的1.64億美元，總銷量約1018臺(tái)；07Q1國(guó)內(nèi)起重機(jī)出口量則再次達(dá)到新高的747臺(tái)，總價(jià)值約1.09億美元，同比增長(zhǎng)接近200%，全年出口維持翻番式增長(zhǎng)的前景正隨著時(shí)間推移變得越來越清晰。
07年汽車起重機(jī)出口業(yè)務(wù)充分爆發(fā)
從2004~2006年數(shù)據(jù)看，汽車起重機(jī)行業(yè)集中度繼續(xù)呈現(xiàn)提高趨勢(shì)，我們認(rèn)為如下理由可對(duì)之進(jìn)行解釋：(1)汽車起重機(jī)技術(shù)難度及加工質(zhì)量要求高于多數(shù)工程機(jī)械產(chǎn)品，且底盤的改裝等具有嚴(yán)格的行業(yè)管制；(2)65~130噸產(chǎn)品表現(xiàn)出更高的增速，產(chǎn)品線齊全的領(lǐng)先企業(yè)更易獲得超越行業(yè)的增長(zhǎng)；(3)經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，壟斷競(jìng)爭(zhēng)模型中企業(yè)通常傾向于不采取價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)手段作為擴(kuò)大銷售及盈利的主要方式，但處于壟斷競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)容易達(dá)成一致去擠占小企業(yè)的市場(chǎng)空間。
可能影響盈利增長(zhǎng)的部分因素
在混凝土機(jī)械與汽車起重機(jī)良好的行業(yè)增長(zhǎng)背景下，公司內(nèi)生績(jī)效改善將有效轉(zhuǎn)化為業(yè)績(jī)連續(xù)達(dá)到50%CAGR的增長(zhǎng)，PE也將因此而迅速降低。以下因素可能將對(duì)這一過程的實(shí)現(xiàn)產(chǎn)生較為顯著的影響：
雖然我們認(rèn)為預(yù)拌混凝土及現(xiàn)澆技術(shù)的推廣將構(gòu)成07、08年混凝土機(jī)械增長(zhǎng)的主要推動(dòng)因素之一，但未來新開工項(xiàng)目及澆筑總量仍將是決定設(shè)備銷量的基礎(chǔ)。
如果出現(xiàn)嚴(yán)厲的新開工項(xiàng)目投資壓縮、銀行執(zhí)行更為嚴(yán)格的窗口指導(dǎo)政策，以及人民幣“流動(dòng)性過剩”的局面出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，混凝土機(jī)械的表現(xiàn)將受到顯著影響。
從7月1日的出口退稅調(diào)整目錄看，出口退稅取消/調(diào)低已擴(kuò)大至相當(dāng)數(shù)量的工業(yè)品及機(jī)電產(chǎn)品。因此，人民幣的持續(xù)升值與或有的出口退稅稅率調(diào)整將構(gòu)成影響出口業(yè)務(wù)毛利率的主要因素。
汽車起重機(jī)海外市場(chǎng)成長(zhǎng)速度將決定于新興市場(chǎng)國(guó)家及發(fā)展中國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)的進(jìn)展。一旦全球經(jīng)濟(jì)在持續(xù)6年增長(zhǎng)后出現(xiàn)向下的拐點(diǎn)，公司起重機(jī)業(yè)務(wù)成長(zhǎng)空間將顯著縮減；另外，一線廠商重新進(jìn)入汽車起重機(jī)業(yè)務(wù)同樣將對(duì)中聯(lián)構(gòu)成威脅。
07Q3以后的所得稅稅率我們按15%計(jì)算，可能與未來所得稅調(diào)整后稅率存在偏差。
