拉法基瑞安收購四川雙馬并注入50%都江堰拉法基水泥有限公司股權(quán)將對四川雙馬的發(fā)展產(chǎn)生何種影響一直為投資者所關(guān)注。近日我們參加了對都江堰拉法基水泥有限公司的聯(lián)合調(diào)研活動，并與拉法基中國區(qū)CFO、北京地區(qū)總裁、都江堰拉法基水泥有限公司廠長、財(cái)務(wù)總監(jiān)等管理層就都江堰拉法基的經(jīng)營及發(fā)展、四川雙馬的整合等問題進(jìn)行了交流。根據(jù)調(diào)研信息，我們認(rèn)為都江堰拉法基水泥有限公司是中國境內(nèi)一流的水泥企業(yè)，注入四川雙馬將有助于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，但注入時(shí)間、定價(jià)及方式的不確定性是主要的投資風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前股價(jià)在一定程度上透支了未來的業(yè)績增長。
評論：
都江堰拉法基水泥有限公司 都江堰拉法基水泥有限公司現(xiàn)有股東為拉法基(75%)和都江堰建材(25%)。該公司現(xiàn)有二條新型干法生產(chǎn)線，水泥總產(chǎn)能為300萬噸/年。其中一線于2002年2月點(diǎn)火投產(chǎn)，產(chǎn)能為3800T/D，二線于2006年10月點(diǎn)火投產(chǎn)，設(shè)計(jì)產(chǎn)能為3500T/D，近期達(dá)到3710T/D的水平。該公司還在籌劃利用現(xiàn)有廠區(qū)土地資源新建三線，具體事宜待定。公司計(jì)劃投資7000萬建設(shè)低溫余熱發(fā)電項(xiàng)目，08年3月投產(chǎn)運(yùn)行。
公司自有石灰石礦山儲量約1.09億噸，頁巖礦儲量約2000噸，均可供50年開采。目前公司年產(chǎn)礦石300萬噸，可以滿足一、二線的生產(chǎn)需求。如果三線建設(shè)計(jì)劃確定，則公司必須新購建礦山來滿足生產(chǎn)需求。
一線總投資約13億元(包括礦山一期投資1.8億)、二線總投資約4.5億元(利用已有場地、礦山等資源)?？梢钥闯?，拉法基生產(chǎn)線的建設(shè)成本高于國內(nèi)同期同規(guī)模的生產(chǎn)線，公司解釋為因其注重品質(zhì)、安全、環(huán)保等方面投資的原因。
都江堰拉法基水泥有限公司的產(chǎn)品主要為普通硅酸鹽水泥PO42.5(60%)、復(fù)合硅酸鹽水泥(20%)、普通硅酸鹽水泥PO32.5(10%)，06年共銷售水泥188萬噸，凈利潤超過8000萬元。06年二線水泥產(chǎn)量約18.9萬噸，公司預(yù)期07年二線水泥產(chǎn)量約為137萬噸?？紤]到二線仍有進(jìn)一步提升產(chǎn)能的空間、預(yù)計(jì)都江堰拉法基水泥有限公司07、08、09年水泥產(chǎn)銷量分別為310、330和340萬噸，再進(jìn)一步提升的空間將很有限。
都江堰拉法基水泥有限公司的水泥銷售區(qū)域?yàn)榇蟪啥嫉貐^(qū)，其06年的市場份額約為22%。該地區(qū)的其它競爭對手有雙馬(8%)、金頂(10%)、亞東(3%)，另外立窯水泥份額約38%。其中亞東為06年剛進(jìn)入市場，其產(chǎn)能為(168萬噸)，另有一條5000T/D的線在建，其將成為都江堰拉法基最主要的競爭對手。目前公司水泥綜合出廠價(jià)約280元/噸，維持在歷史高位運(yùn)行。預(yù)期未來幾年大成都市場的水泥消費(fèi)量增速為較低水平，因此包括都江堰拉法基水泥有限公司和亞東等公司的新增水泥產(chǎn)能將主要依靠替代立窯水泥來實(shí)現(xiàn)。因此我們認(rèn)為未來幾年都江堰拉法基水泥有限公司的水泥綜合出廠價(jià)維持現(xiàn)狀將是一種相對樂觀的預(yù)期。
都江堰拉法基水泥有限公司自07-09年年將執(zhí)行10.5%的所得稅。公司06年的凈利潤8000多萬元，預(yù)期07、08、09年公司的凈利潤約為1.5、1.7和1.8億(未考慮三線建設(shè)的因素)。
四川雙馬 1、尚沒有可信的資料來證明拉法基瑞安將在未來2-3年內(nèi)以四川雙馬為平臺整合其西南地區(qū)除了都江堰拉法基水泥有限公司以外的其它水泥資產(chǎn)；2、基本確定的是拉法基瑞安將對四川雙馬的現(xiàn)有生產(chǎn)線實(shí)施技改，我們預(yù)期實(shí)現(xiàn)約300萬噸/年的產(chǎn)能；3、都江堰拉法基水泥有限公司50%的股權(quán)注入將在收購?fù)瓿珊蟊M快實(shí)施，但定價(jià)及注入方式尚不確定；四川雙馬現(xiàn)在宜賓地區(qū)有一條2500噸的干法線，在江油地區(qū)有6條濕法線。由于拉法基瑞安收購四川雙馬的審批手續(xù)尚在推進(jìn)過程，因此何時(shí)能夠真正開始對四川雙馬進(jìn)行設(shè)備改造尚不確定。公司估計(jì)設(shè)備改造大約耗時(shí)一年時(shí)間，我們認(rèn)為生產(chǎn)線自改造結(jié)束到正常運(yùn)轉(zhuǎn)應(yīng)該有3-6個(gè)月的時(shí)間延擱。基于目前情況，樂觀估計(jì)四川雙馬改造后的生產(chǎn)線將于2008年4季度進(jìn)入正常運(yùn)轉(zhuǎn)狀態(tài)，09年開始全面正常銷售。
四川雙馬現(xiàn)在成都市場的噸水泥銷售價(jià)均較都江堰拉法基低10元以上(同標(biāo)號水泥比較)。我們認(rèn)為，四川雙馬經(jīng)技術(shù)改造后的水泥產(chǎn)品品質(zhì)將接近都江堰拉法基水泥，但在目標(biāo)市場定位、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面會與都江堰拉法基存在一定差異，其中、低端水泥產(chǎn)品的占比會更多一些，因此我們預(yù)期未來四川雙馬噸水泥綜合出廠價(jià)較都江堰拉法基低約5%。
假設(shè)四川雙馬經(jīng)拉法基瑞安的整合后，其經(jīng)營水平與都江堰拉法基相當(dāng)、300萬噸/年的產(chǎn)能在09年充分發(fā)揮、售價(jià)及原材料價(jià)格也與當(dāng)前持平，則其凈利潤約為1億元。
50%都江堰拉法基水泥有限公司股權(quán)關(guān)于50%的都江堰拉法基水泥有限公司股權(quán)的定價(jià)及收購方式問題，拉法基瑞安方面并沒有給出明確的說法。我們認(rèn)為股權(quán)價(jià)值評估將是一種相對市場公允的定價(jià)方式，投資者不會有意外的驚喜。我們認(rèn)為13-15倍PE的定價(jià)可能性是存在的，再對應(yīng)07年都江堰拉法基水泥有限公司的業(yè)績預(yù)期后的估算結(jié)果約為10億元人民幣。我們認(rèn)為任何收購方式都將是以保證拉法基瑞安現(xiàn)有的權(quán)益為底線。
當(dāng)前市場上就收購該股權(quán)的方式流傳著兩種說法：1、對拉法基瑞安定向增發(fā)來收購該股權(quán)四川雙馬當(dāng)前市價(jià)為9.33元，股改實(shí)施當(dāng)日的理論價(jià)格為7.18元。我們假設(shè)實(shí)施定向增發(fā)的價(jià)格為10元(肯定是拉法基瑞安所不期望的)，則增發(fā)股份為1億股，總股本擴(kuò)大到4.19億股。根據(jù)我們的業(yè)績預(yù)測，09年四川雙馬(含50%都江堰拉法基的股權(quán))的凈利潤為1.9億，對應(yīng)EPS為0.45元。如果增發(fā)股數(shù)增加10%，則EPS攤薄約2.5%；2、拉法基瑞安借款給四川雙馬用來收購該股權(quán)仍以50%都江堰拉法基水泥有限公司股權(quán)價(jià)值為10億元計(jì)算，則四川雙馬需要自拉法基瑞安借款10億元。按照同期貸款利率9折計(jì)算，四川雙馬年財(cái)務(wù)費(fèi)用將增加5000萬元以上，則09年四川雙馬(含50%都江堰拉法基的股權(quán))的凈利潤將降低到約1.5億元，對應(yīng)EPS為0.47元。
風(fēng)險(xiǎn)提示：定價(jià)及股權(quán)收購方式、未來市場競爭狀況1、50%都江堰拉法基的股權(quán)定價(jià)及收購方式不確定性，是四川雙馬估值的最大風(fēng)險(xiǎn)；2、由于四川水泥市場需求增長前景及當(dāng)?shù)叵M(fèi)水平一般，因此新增的干法水泥能否盡快替代立窯水泥尚存不確定性，存在因競爭激烈而導(dǎo)致市場平均價(jià)格波動超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；3、拉法基瑞安整合四川雙馬的進(jìn)程及效果具有不確定性；給予“中性”評級預(yù)期四川水泥市場在“ 十一五”期間將保持平穩(wěn)增長的態(tài)勢，四川雙馬收購50%都江堰拉法基的股權(quán)及技改完成后，自09年起其產(chǎn)能及產(chǎn)銷量也將保持相對穩(wěn)定，未來公司的利潤增長更多要依靠價(jià)格及原材料成本等因素。07、08年的凈利潤主要來自都江堰拉法基水泥有限公司，09年的凈利潤將是自有300萬噸/年水泥產(chǎn)能與50%股權(quán)收益的全部體現(xiàn)。
我們認(rèn)為四川雙馬在09年將逐步進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展的態(tài)勢，PE估值區(qū)間也將參考成熟型水泥企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)，長期PE估值區(qū)間以15-18倍為宜，參考09年的業(yè)績預(yù)期值所對應(yīng)的股價(jià)為7.0—8.5元，則當(dāng)前股價(jià)已經(jīng)提前透支了未來的業(yè)績增長。
由于上述對公司的業(yè)績預(yù)測及估值定價(jià)均以過多的假設(shè)為前提，其中未來水泥銷售價(jià)格、股權(quán)收購定價(jià)及方式等假設(shè)條件的變化均會對業(yè)績預(yù)測產(chǎn)生較大影響，故此給予公司“中性”評級。
