利潤表：3季度淡季不淡，盈利大幅增長，區(qū)域分化顯著。樣本企業(yè)2013年1-3季度收入增速分別為14.1%、18.3%、19.1%，3季度收入增速環(huán)比改善0.8個百分點，強于3季度小淡季收入增幅回落的歷史季節(jié)性規(guī)律。從收入增速上來看，區(qū)域間的分化持續(xù)：華北、東北區(qū)域需求端景氣度較低，區(qū)域內(nèi)水泥企業(yè)（如冀東水泥、山水水泥）普遍收入增速較差；華東、中南、西南、西北（尤其是甘青寧）區(qū)域水泥需求端景氣均有明顯的向上趨勢，區(qū)域內(nèi)企業(yè)均取得不錯的收入增速。2013年1-3季度樣本企業(yè)毛利率分別為18.7%、25.7%、26.9%，1季度由于水泥需求超預期下滑、春節(jié)后需求復蘇晚于預期的原因毛利率創(chuàng)2008年以來新低，而2-3季度同比、環(huán)比均有所改善，3季度樣本企業(yè)毛利率表現(xiàn)強于歷史季節(jié)性規(guī)律，同比、環(huán)比分別提高4.1、1.2個百分點。樣本企業(yè)2013年1-3季度凈利潤增幅分別為-5%、3%、49%，3季度凈利潤增速環(huán)比大幅提升，凈利率10.3%，盈利能力同比、環(huán)比分別改善2.1、1.2個百分點。分區(qū)域來看，水泥需求景氣及供需基本面差異驅(qū)動盈利分化：華南、華東、甘青寧區(qū)域表現(xiàn)最優(yōu)。
資產(chǎn)負債表：存貨周轉(zhuǎn)加快，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)繼續(xù)趨勢性變差，在建工程/固定資產(chǎn)持續(xù)下降。2013年2季度以來，水泥行業(yè)需求景氣度上升，樣本企業(yè)單季度存貨周轉(zhuǎn)同比加快，但應(yīng)收周轉(zhuǎn)率同比繼續(xù)趨勢性變差。中國建材旗下的南方水泥、中聯(lián)水泥、北方水泥應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)持續(xù)惡化，是導致樣本企業(yè)應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)趨勢性變差的主要原因。中國建材近年收購了大量的混凝土產(chǎn)能，持續(xù)膨脹的應(yīng)收帳款使得自身經(jīng)營性現(xiàn)金流顯著惡化。樣本企業(yè)2013年3季度末在建工程為268億元，同比下降8%；“在建工程/固定資產(chǎn)”為10.9%，保持向下趨勢，行業(yè)供給端的改善緩慢推進。分企業(yè)看，山水水泥、福建水泥、紅獅水泥、天山股份、青松建化“在建工程/固定資產(chǎn)”依然超過20%，這些公司對應(yīng)的區(qū)域產(chǎn)能壓力較大，尤其是天山、青松所在的新疆，產(chǎn)能壓力依然很大。另外，祁連山2013年3季度末該指標明顯下降，其在2013年的資本開支將大幅下降，其資產(chǎn)負債表有望進一步修復。分區(qū)域看，華南（塔牌集團、中材水泥）、華東（海螺、巢東股份、江西水泥、南方水泥）區(qū)域企業(yè)在建工程指標較優(yōu)，預示這兩個區(qū)域未來供給端壓力將降低。
現(xiàn)金流量表：經(jīng)營性現(xiàn)金流增速的改善弱于盈利改善幅度，資本開支持續(xù)下降。樣本企業(yè)2013年3季度經(jīng)營性現(xiàn)金流總和為103億元，同比增長22%，經(jīng)營性現(xiàn)金流增速不及樣本企業(yè)凈利潤增速。大多數(shù)企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流改善情況與凈利潤改善情況基本匹配，中國建材旗下的子公司由于大量混凝土產(chǎn)能的收購導致經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)惡化，這是導致樣本企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流改善程度弱于凈利潤改善幅度的主要原因。資本開支增速在1季度回彈后總體延續(xù)下降趨勢，3季度投資現(xiàn)金流出增速為-16%；購買固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付現(xiàn)金增速為-15%，未來行業(yè)供需關(guān)系改善可期。
投資策略：基本面持續(xù)改善，關(guān)注華南、華東水泥股。2013年全年水泥需求端強于去年，目前水泥均價明顯超出去年4季度高點，而成本低于去年同期，行業(yè)盈利較去年將有大幅提升。此外，華東、華南、中南等區(qū)域在11月份水泥價格仍有上漲動力，4季度的行業(yè)盈利改善可能超出預期。展望明年，新增供給將進一步下降，華東、華南兩大區(qū)域的行業(yè)供需面仍然有望持續(xù)好轉(zhuǎn)。我們認為，隨著基本面的持續(xù)超預期好轉(zhuǎn)，水泥股有望迎來估值修復行情，建議投資者關(guān)注華南、華東水泥股。我們尤為看好華南區(qū)域水泥行業(yè)的基本面，該區(qū)域的價格上漲源自需求端的強勁。華南區(qū)域從8月份開始，需求端的季節(jié)性因子持續(xù)向上；而地產(chǎn)投資受益于持續(xù)近一年的銷售高景氣將維持較高增速；未來2-3年廣東戍建投資有望持續(xù)加速。從目前區(qū)域價格來看，該區(qū)域4季度的盈利有望創(chuàng)出新高，建議投資者關(guān)注“塔牌集團”。
風險提示：行業(yè)需求復蘇不及預期；地產(chǎn)調(diào)控加碼
資產(chǎn)負債表：存貨周轉(zhuǎn)加快，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)繼續(xù)趨勢性變差，在建工程/固定資產(chǎn)持續(xù)下降。2013年2季度以來，水泥行業(yè)需求景氣度上升，樣本企業(yè)單季度存貨周轉(zhuǎn)同比加快，但應(yīng)收周轉(zhuǎn)率同比繼續(xù)趨勢性變差。中國建材旗下的南方水泥、中聯(lián)水泥、北方水泥應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)持續(xù)惡化，是導致樣本企業(yè)應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)趨勢性變差的主要原因。中國建材近年收購了大量的混凝土產(chǎn)能，持續(xù)膨脹的應(yīng)收帳款使得自身經(jīng)營性現(xiàn)金流顯著惡化。樣本企業(yè)2013年3季度末在建工程為268億元，同比下降8%；“在建工程/固定資產(chǎn)”為10.9%，保持向下趨勢，行業(yè)供給端的改善緩慢推進。分企業(yè)看，山水水泥、福建水泥、紅獅水泥、天山股份、青松建化“在建工程/固定資產(chǎn)”依然超過20%，這些公司對應(yīng)的區(qū)域產(chǎn)能壓力較大，尤其是天山、青松所在的新疆，產(chǎn)能壓力依然很大。另外，祁連山2013年3季度末該指標明顯下降，其在2013年的資本開支將大幅下降，其資產(chǎn)負債表有望進一步修復。分區(qū)域看，華南（塔牌集團、中材水泥）、華東（海螺、巢東股份、江西水泥、南方水泥）區(qū)域企業(yè)在建工程指標較優(yōu)，預示這兩個區(qū)域未來供給端壓力將降低。
現(xiàn)金流量表：經(jīng)營性現(xiàn)金流增速的改善弱于盈利改善幅度，資本開支持續(xù)下降。樣本企業(yè)2013年3季度經(jīng)營性現(xiàn)金流總和為103億元，同比增長22%，經(jīng)營性現(xiàn)金流增速不及樣本企業(yè)凈利潤增速。大多數(shù)企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流改善情況與凈利潤改善情況基本匹配，中國建材旗下的子公司由于大量混凝土產(chǎn)能的收購導致經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)惡化，這是導致樣本企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流改善程度弱于凈利潤改善幅度的主要原因。資本開支增速在1季度回彈后總體延續(xù)下降趨勢，3季度投資現(xiàn)金流出增速為-16%；購買固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付現(xiàn)金增速為-15%，未來行業(yè)供需關(guān)系改善可期。
投資策略：基本面持續(xù)改善，關(guān)注華南、華東水泥股。2013年全年水泥需求端強于去年，目前水泥均價明顯超出去年4季度高點，而成本低于去年同期，行業(yè)盈利較去年將有大幅提升。此外，華東、華南、中南等區(qū)域在11月份水泥價格仍有上漲動力，4季度的行業(yè)盈利改善可能超出預期。展望明年，新增供給將進一步下降，華東、華南兩大區(qū)域的行業(yè)供需面仍然有望持續(xù)好轉(zhuǎn)。我們認為，隨著基本面的持續(xù)超預期好轉(zhuǎn)，水泥股有望迎來估值修復行情，建議投資者關(guān)注華南、華東水泥股。我們尤為看好華南區(qū)域水泥行業(yè)的基本面，該區(qū)域的價格上漲源自需求端的強勁。華南區(qū)域從8月份開始，需求端的季節(jié)性因子持續(xù)向上；而地產(chǎn)投資受益于持續(xù)近一年的銷售高景氣將維持較高增速；未來2-3年廣東戍建投資有望持續(xù)加速。從目前區(qū)域價格來看，該區(qū)域4季度的盈利有望創(chuàng)出新高，建議投資者關(guān)注“塔牌集團”。
風險提示：行業(yè)需求復蘇不及預期；地產(chǎn)調(diào)控加碼
