8月29日，徐州市暴雨傾盆。在雨水沖刷下，坐落在徐州市金山橋徐州工業(yè)園的一幢十層辦公樓一掃灰土的遮蔽，顯出幾分簇新。大樓的主人，中國最大的工程機械制造企業(yè)———徐州工程機械集團有限公司（下稱徐工集團）醞釀長達(dá)三年的重組引資計劃，在幾近收官階段終于逐漸清晰。國際投資基金收購中國大型國企絕對控股權(quán)的第一個案例即將發(fā)生。
8月30日，徐州工程機械科技股份有限公司（000425，下稱徐工科技）發(fā)布公告稱，公司第一大股東徐工集團工程機械有限公司（下稱徐工機械，持股35.53%）發(fā)生股權(quán)變動。原持有徐工機械51.32%股權(quán)的徐工集團，從中國華融資產(chǎn)管理公司、中國信達(dá)資產(chǎn)管理公司、中國長城資產(chǎn)管理公司、中國東方資產(chǎn)管理公司手中回購徐工機械其余48.68%股份，變徐工機械為國有獨資企業(yè)。
這意味著自2003年中啟動的徐工集團改制棋到終局。據(jù)接近交易的人士透露，徐工集團正是通過對外轉(zhuǎn)讓旗下最核心資產(chǎn)———徐工機械的股權(quán)來實現(xiàn)引資和改制。
根據(jù)初步達(dá)成的協(xié)議，在股權(quán)交易前，徐工集團必須持有徐工機械100%的股權(quán)。這一安排，不僅僅是為了確保徐工機械的股權(quán)轉(zhuǎn)讓順利完成，也是保證外部資本進(jìn)入后與老股東的良好合作，在引資之初已經(jīng)定下。
此前，外界對徐工機械“外嫁”的對象存在種種猜測。據(jù)《財經(jīng)》了解，“繡球”已然落入了美國凱雷集團（下稱凱雷）懷中。通過資產(chǎn)整合，徐工機械原有的非實業(yè)資產(chǎn)以及經(jīng)過裁員后的職工，已經(jīng)剝離給了母公司徐工集團。在理清了和母公司存在交叉持股的部分資產(chǎn)以及裝入新的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)后，徐工機械煥然一新，其核心企業(yè)包括徐州起重機械公司（下稱重型廠）、徐州筑路機械公司（下稱工程廠）、徐州鏟運機械公司（下稱裝載機廠）以及上市公司徐工科技。
據(jù)悉，有關(guān)凱雷入主的協(xié)議將在一個月內(nèi)公布。消息人士透露，凱雷的持股比例將在80%以上。由是，這筆涉及幾十億元資產(chǎn)的工程機械行業(yè)的大并購，也將成為私人股權(quán)投資基金（PrivateEquityFund）在中國第一個真正意義上的控股權(quán)收購（Buyout）。
作為一家以收購業(yè)務(wù)為主的私人股權(quán)投資基金，凱雷的進(jìn)入，將實質(zhì)性改變徐工集團的整體布局。接近凱雷的消息人士指出，凱雷很可能在未來將A股上市公司徐工科技進(jìn)行并表，轉(zhuǎn)而謀求將重組后的徐工機械海外整體上市，以求全身而退。
改制動因
作為中國最大的工程機械開發(fā)、制造和出口企業(yè)，徐工集團早在2002年就開始啟動其改制計劃。通過一系列復(fù)雜的安排，徐工集團最終確定了以徐工機械而非徐工科技作為集團改制的平臺，并在理順股權(quán)關(guān)系、人員安置方面做好了鋪墊。
早在徐工集團“待字閨中”之初，這家中國最大的工程機械制造企業(yè)已然吸引了眾多“愛慕者”。
據(jù)接近交易的人士透露，引資之初，入圍的有十多家投資者，作為世界機械制造行業(yè)巨頭的美國卡特彼勒公司（紐約證券交易所代碼CAT,下稱卡特彼勒）一度被視為最有力的競爭者。
徐工集團對卡特彼勒并不陌生。早在1995年，徐工集團即與之合作成立了合資公司———卡特彼勒徐州有限公司。1998年，一位卡特彼勒的高層負(fù)責(zé)人甚至對來訪的徐工集團董事長董天化表示，公司希望把徐州作為在中國的皮奧里亞，即卡特彼勒美國總部所在地。顯然，在卡特彼勒的規(guī)劃中，徐州已在其遠(yuǎn)景中占據(jù)重要一席。
據(jù)報道，在改制之初，雙方曾走動頻繁。2003年上半年，卡特彼勒與徐工集團管理層數(shù)次互訪；2004年5月，卡特彼勒亞太地區(qū)主席杰克聶高一行又與徐工集團董事長王民等在上海會晤。當(dāng)月底，卡特彼勒副總裁樂文禮與中國商務(wù)部有關(guān)官員會晤，并向吳儀副總理表達(dá)了擴大在中國投資和發(fā)展工程機械產(chǎn)業(yè)的愿望。
2004年中，徐州方面對入圍者進(jìn)行了第一輪淘汰，公布了六家主要的潛在投資者，卡特彼勒赫然在列。此外，還有華平創(chuàng)業(yè)投資有限公司、美國國際投資集團、摩根大通亞洲投資基金、凱雷亞洲投資公司和花旗亞太企業(yè)投資管理公司。
據(jù)知情者稱，對政府而言，徐工集團改制的主要原因，“第一個是要獲得資金，解決員工安置這些歷史遺留的問題；第二是要將股權(quán)分散化、國際化；第三就是將徐工品牌做大做強”。
就此，徐州市政府和徐工集團對戰(zhàn)略投資者開出的條件是———雄厚的資本、國際市場經(jīng)驗以及能夠為徐工集團帶來項目。
這更像一場超級面試———六家入圍機構(gòu)齊聚南京的南郊賓館，由徐州市長徐鳴牽頭，涉及股權(quán)轉(zhuǎn)讓的各個政府職能部門，包括地方經(jīng)貿(mào)委、財政局等在內(nèi)的相關(guān)人員悉數(shù)出席。整整兩周內(nèi)，參與競標(biāo)的機構(gòu)詳細(xì)陳述各自的改制方案，與會者則根據(jù)估值、交易條款、業(yè)務(wù)發(fā)展等對方案進(jìn)行評估，只有獲得全票通過的方案才有機會“晉級”。
至2004年10月，第二輪淘汰已見分曉。出人意料的是，清一色的金融資本———美國國際投資集團、摩根大通亞洲投資基金和凱雷亞洲投資公司勝出，而此前志在必得的卡特彼勒正式出局。
凱雷勝出
“政府和徐工集團都希望，改制不僅能保持徐工這個民族品牌，而且可以做大做強。而一旦跟卡特彼勒這樣的產(chǎn)業(yè)資本合作，這樣的希望就會落空?！币晃恢檎咝Q。據(jù)悉，卡特彼勒“凡是在國外建立的企業(yè)必須控股”，更重要的其要“消化或抑制競爭品牌”。
更有分析指出，卡特彼勒一旦入主徐工機械，勢必直接掌控經(jīng)營層面，而這顯然是原管理層不愿意看到的。
與之相比，以凱雷為首的投資基金們優(yōu)勢凸現(xiàn)———提供資金，不動品牌，更重要的是承諾不會大規(guī)模調(diào)整經(jīng)營班子。
第二輪淘汰后，剩下的三家投資基金以數(shù)月時間對徐工機械進(jìn)行了更深入的調(diào)研，并與徐州市政府開始了進(jìn)一步談判。9月1日，徐工科技發(fā)布公告稱，仍在與上述三家投資者進(jìn)行最后的談判。但據(jù)《財經(jīng)》了解，資金實力上最強的凱雷和摩根大通投資基金不僅早早領(lǐng)先，而且在今年5月左右，凱雷已然獲得了進(jìn)行細(xì)節(jié)談判的優(yōu)先權(quán)。“整個過程中，凱雷都比較領(lǐng)先，并沒有太大的轉(zhuǎn)折。”消息人士指出。
凱雷成立于1987年，由大衛(wèi)·魯賓斯坦、WilliamE.ConwayJr、DanielA.D’Aniello共同創(chuàng)辦，其投資者主要包括富有的個人和家族以及機構(gòu)投資者，管理著300億美元的資產(chǎn)，是全球最大的私人股權(quán)投資基金之一。
據(jù)稱，凱雷將為這筆交易支付約3億美元（約合24億元人民幣）。這一價格比2002年徐工機械成立時12.7億元人民幣的凈資產(chǎn)高出近一倍。據(jù)接近交易的人士介紹，成交對價不僅是對資產(chǎn)價值的評估，還會考慮剝離給集團的歷史包袱，即體現(xiàn)對職工處置的安排。
實際上，就定價而言，投資基金的定價主要以回報率為出發(fā)點，一般不會考慮入股可能帶來業(yè)務(wù)上的協(xié)同效應(yīng)而產(chǎn)生的增值，因此定價較產(chǎn)業(yè)資本低。
更重要的是，在凱雷與徐工集團的協(xié)議中，將明確限制性條款，即凱雷承諾在未來退出時，不會將徐工機械賣給類似卡特彼勒這樣的行業(yè)競爭對手，以保證徐工品牌的存續(xù)和發(fā)展。
要約收購
截至記者發(fā)稿時，凱雷與徐州市政府和徐工集團的“排他性談判”已經(jīng)進(jìn)行了三個多月。
“這個重組涉及的事情非常多，而且都趕到一塊了，類似趕貓（hurrycats）———貓是很有獨立性的，但現(xiàn)在必須要把他們趕到一起。”消息人士形象地指出。
據(jù)悉，在回購消息發(fā)布前，徐工集團與四家資產(chǎn)管理公司的談判亦長達(dá)一年。最早簽署協(xié)議的是華融，時間在八九個月前。但其時外資入股花落誰家以及能否順利實施都是未知數(shù)，故回購行動延遲實施。
除了時間上的配合，徐工集團回購的融資安排也頗費心思。在股權(quán)轉(zhuǎn)讓未完成時，外資合作方的資金不能用于股權(quán)回購，而通過其他渠道進(jìn)行融資，又要避免影響徐工機械的資產(chǎn)負(fù)債表，從而對未來的交易價格造成影響。在這一關(guān)鍵問題上，徐工集團改制的政府背景再次體現(xiàn)出了“優(yōu)越性”。目前可知的是，十多家國內(nèi)外的金融機構(gòu)（包括內(nèi)地的幾家銀行）參與了融資安排。
來自徐工集團內(nèi)部的消息說，凱雷的最終持股比例可能高達(dá)85%，另15%將屬于地方政府。至于管理層激勵的具體方案目前尚不得而知。
另悉，徐工集團引資方案將在9月基本完成。9月中旬，具體方案將在徐工集團召開的職工代表大會上進(jìn)行討論。
挑戰(zhàn)并沒有結(jié)束———在入主徐工機械后，凱雷將面臨對上市公司徐工科技的要約收購。
此前，徐工集團通過徐工機械以及徐工重型機械，共持有徐工科技43.06%的股份。由此，涉及變更的股份比例按照法規(guī)要求將必須實施要約收購。
據(jù)悉，對于外資如何進(jìn)行要約收購，國內(nèi)目前沒有明確的法律法規(guī)。事實上，此前除中信資本與華平投資因入股哈藥集團而涉及對哈藥股份（600664）的要約收購?fù)?，并無其他先例可以援引。
據(jù)知情者透露，“這將可能增加凱雷的收購成本。”據(jù)悉，股權(quán)轉(zhuǎn)讓一旦宣布，除非證監(jiān)會批準(zhǔn)豁免，要約收購勢在必行，而其實施則要等待股權(quán)正式過戶完成后方能進(jìn)行。
根據(jù)國內(nèi)合資企業(yè)的審批程序，至少需要較長一段時間才能完成交易審批。這一時間差，一方面，可能導(dǎo)致市場投機力量介入，從而抬高股價，導(dǎo)致要約收購的定價提高；另一方面，凱雷也將為預(yù)先存放在交易所的保證金支付額外的利息成本。
以上述哈藥股份案例而言，僅僅由于審批時間，投資機構(gòu)在要約收購未進(jìn)行前，就付出高達(dá)5000萬元人民幣的利息。
無論如何，徐工科技的要約收購勢在必行———包含工程廠和裝載機廠在內(nèi)的上市公司構(gòu)成凱雷目標(biāo)資產(chǎn)的重要部分。這或許會成為棋局中關(guān)鍵的一口氣，但顯然不會阻止凱雷在中國前行的腳步。
8月30日，徐州工程機械科技股份有限公司（000425，下稱徐工科技）發(fā)布公告稱，公司第一大股東徐工集團工程機械有限公司（下稱徐工機械，持股35.53%）發(fā)生股權(quán)變動。原持有徐工機械51.32%股權(quán)的徐工集團，從中國華融資產(chǎn)管理公司、中國信達(dá)資產(chǎn)管理公司、中國長城資產(chǎn)管理公司、中國東方資產(chǎn)管理公司手中回購徐工機械其余48.68%股份，變徐工機械為國有獨資企業(yè)。
這意味著自2003年中啟動的徐工集團改制棋到終局。據(jù)接近交易的人士透露，徐工集團正是通過對外轉(zhuǎn)讓旗下最核心資產(chǎn)———徐工機械的股權(quán)來實現(xiàn)引資和改制。
根據(jù)初步達(dá)成的協(xié)議，在股權(quán)交易前，徐工集團必須持有徐工機械100%的股權(quán)。這一安排，不僅僅是為了確保徐工機械的股權(quán)轉(zhuǎn)讓順利完成，也是保證外部資本進(jìn)入后與老股東的良好合作，在引資之初已經(jīng)定下。
此前，外界對徐工機械“外嫁”的對象存在種種猜測。據(jù)《財經(jīng)》了解，“繡球”已然落入了美國凱雷集團（下稱凱雷）懷中。通過資產(chǎn)整合，徐工機械原有的非實業(yè)資產(chǎn)以及經(jīng)過裁員后的職工，已經(jīng)剝離給了母公司徐工集團。在理清了和母公司存在交叉持股的部分資產(chǎn)以及裝入新的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)后，徐工機械煥然一新，其核心企業(yè)包括徐州起重機械公司（下稱重型廠）、徐州筑路機械公司（下稱工程廠）、徐州鏟運機械公司（下稱裝載機廠）以及上市公司徐工科技。
據(jù)悉，有關(guān)凱雷入主的協(xié)議將在一個月內(nèi)公布。消息人士透露，凱雷的持股比例將在80%以上。由是，這筆涉及幾十億元資產(chǎn)的工程機械行業(yè)的大并購，也將成為私人股權(quán)投資基金（PrivateEquityFund）在中國第一個真正意義上的控股權(quán)收購（Buyout）。
作為一家以收購業(yè)務(wù)為主的私人股權(quán)投資基金，凱雷的進(jìn)入，將實質(zhì)性改變徐工集團的整體布局。接近凱雷的消息人士指出，凱雷很可能在未來將A股上市公司徐工科技進(jìn)行并表，轉(zhuǎn)而謀求將重組后的徐工機械海外整體上市，以求全身而退。
改制動因
作為中國最大的工程機械開發(fā)、制造和出口企業(yè)，徐工集團早在2002年就開始啟動其改制計劃。通過一系列復(fù)雜的安排，徐工集團最終確定了以徐工機械而非徐工科技作為集團改制的平臺，并在理順股權(quán)關(guān)系、人員安置方面做好了鋪墊。
早在徐工集團“待字閨中”之初，這家中國最大的工程機械制造企業(yè)已然吸引了眾多“愛慕者”。
據(jù)接近交易的人士透露，引資之初，入圍的有十多家投資者，作為世界機械制造行業(yè)巨頭的美國卡特彼勒公司（紐約證券交易所代碼CAT,下稱卡特彼勒）一度被視為最有力的競爭者。
徐工集團對卡特彼勒并不陌生。早在1995年，徐工集團即與之合作成立了合資公司———卡特彼勒徐州有限公司。1998年，一位卡特彼勒的高層負(fù)責(zé)人甚至對來訪的徐工集團董事長董天化表示，公司希望把徐州作為在中國的皮奧里亞，即卡特彼勒美國總部所在地。顯然，在卡特彼勒的規(guī)劃中，徐州已在其遠(yuǎn)景中占據(jù)重要一席。
據(jù)報道，在改制之初，雙方曾走動頻繁。2003年上半年，卡特彼勒與徐工集團管理層數(shù)次互訪；2004年5月，卡特彼勒亞太地區(qū)主席杰克聶高一行又與徐工集團董事長王民等在上海會晤。當(dāng)月底，卡特彼勒副總裁樂文禮與中國商務(wù)部有關(guān)官員會晤，并向吳儀副總理表達(dá)了擴大在中國投資和發(fā)展工程機械產(chǎn)業(yè)的愿望。
2004年中，徐州方面對入圍者進(jìn)行了第一輪淘汰，公布了六家主要的潛在投資者，卡特彼勒赫然在列。此外，還有華平創(chuàng)業(yè)投資有限公司、美國國際投資集團、摩根大通亞洲投資基金、凱雷亞洲投資公司和花旗亞太企業(yè)投資管理公司。
據(jù)知情者稱，對政府而言，徐工集團改制的主要原因，“第一個是要獲得資金，解決員工安置這些歷史遺留的問題；第二是要將股權(quán)分散化、國際化；第三就是將徐工品牌做大做強”。
就此，徐州市政府和徐工集團對戰(zhàn)略投資者開出的條件是———雄厚的資本、國際市場經(jīng)驗以及能夠為徐工集團帶來項目。
這更像一場超級面試———六家入圍機構(gòu)齊聚南京的南郊賓館，由徐州市長徐鳴牽頭，涉及股權(quán)轉(zhuǎn)讓的各個政府職能部門，包括地方經(jīng)貿(mào)委、財政局等在內(nèi)的相關(guān)人員悉數(shù)出席。整整兩周內(nèi)，參與競標(biāo)的機構(gòu)詳細(xì)陳述各自的改制方案，與會者則根據(jù)估值、交易條款、業(yè)務(wù)發(fā)展等對方案進(jìn)行評估，只有獲得全票通過的方案才有機會“晉級”。
至2004年10月，第二輪淘汰已見分曉。出人意料的是，清一色的金融資本———美國國際投資集團、摩根大通亞洲投資基金和凱雷亞洲投資公司勝出，而此前志在必得的卡特彼勒正式出局。
凱雷勝出
“政府和徐工集團都希望，改制不僅能保持徐工這個民族品牌，而且可以做大做強。而一旦跟卡特彼勒這樣的產(chǎn)業(yè)資本合作，這樣的希望就會落空?！币晃恢檎咝Q。據(jù)悉，卡特彼勒“凡是在國外建立的企業(yè)必須控股”，更重要的其要“消化或抑制競爭品牌”。
更有分析指出，卡特彼勒一旦入主徐工機械，勢必直接掌控經(jīng)營層面，而這顯然是原管理層不愿意看到的。
與之相比，以凱雷為首的投資基金們優(yōu)勢凸現(xiàn)———提供資金，不動品牌，更重要的是承諾不會大規(guī)模調(diào)整經(jīng)營班子。
第二輪淘汰后，剩下的三家投資基金以數(shù)月時間對徐工機械進(jìn)行了更深入的調(diào)研，并與徐州市政府開始了進(jìn)一步談判。9月1日，徐工科技發(fā)布公告稱，仍在與上述三家投資者進(jìn)行最后的談判。但據(jù)《財經(jīng)》了解，資金實力上最強的凱雷和摩根大通投資基金不僅早早領(lǐng)先，而且在今年5月左右，凱雷已然獲得了進(jìn)行細(xì)節(jié)談判的優(yōu)先權(quán)。“整個過程中，凱雷都比較領(lǐng)先，并沒有太大的轉(zhuǎn)折。”消息人士指出。
凱雷成立于1987年，由大衛(wèi)·魯賓斯坦、WilliamE.ConwayJr、DanielA.D’Aniello共同創(chuàng)辦，其投資者主要包括富有的個人和家族以及機構(gòu)投資者，管理著300億美元的資產(chǎn)，是全球最大的私人股權(quán)投資基金之一。
據(jù)稱，凱雷將為這筆交易支付約3億美元（約合24億元人民幣）。這一價格比2002年徐工機械成立時12.7億元人民幣的凈資產(chǎn)高出近一倍。據(jù)接近交易的人士介紹，成交對價不僅是對資產(chǎn)價值的評估，還會考慮剝離給集團的歷史包袱，即體現(xiàn)對職工處置的安排。
實際上，就定價而言，投資基金的定價主要以回報率為出發(fā)點，一般不會考慮入股可能帶來業(yè)務(wù)上的協(xié)同效應(yīng)而產(chǎn)生的增值，因此定價較產(chǎn)業(yè)資本低。
更重要的是，在凱雷與徐工集團的協(xié)議中，將明確限制性條款，即凱雷承諾在未來退出時，不會將徐工機械賣給類似卡特彼勒這樣的行業(yè)競爭對手，以保證徐工品牌的存續(xù)和發(fā)展。
要約收購
截至記者發(fā)稿時，凱雷與徐州市政府和徐工集團的“排他性談判”已經(jīng)進(jìn)行了三個多月。
“這個重組涉及的事情非常多，而且都趕到一塊了，類似趕貓（hurrycats）———貓是很有獨立性的，但現(xiàn)在必須要把他們趕到一起。”消息人士形象地指出。
據(jù)悉，在回購消息發(fā)布前，徐工集團與四家資產(chǎn)管理公司的談判亦長達(dá)一年。最早簽署協(xié)議的是華融，時間在八九個月前。但其時外資入股花落誰家以及能否順利實施都是未知數(shù)，故回購行動延遲實施。
除了時間上的配合，徐工集團回購的融資安排也頗費心思。在股權(quán)轉(zhuǎn)讓未完成時，外資合作方的資金不能用于股權(quán)回購，而通過其他渠道進(jìn)行融資，又要避免影響徐工機械的資產(chǎn)負(fù)債表，從而對未來的交易價格造成影響。在這一關(guān)鍵問題上，徐工集團改制的政府背景再次體現(xiàn)出了“優(yōu)越性”。目前可知的是，十多家國內(nèi)外的金融機構(gòu)（包括內(nèi)地的幾家銀行）參與了融資安排。
來自徐工集團內(nèi)部的消息說，凱雷的最終持股比例可能高達(dá)85%，另15%將屬于地方政府。至于管理層激勵的具體方案目前尚不得而知。
另悉，徐工集團引資方案將在9月基本完成。9月中旬，具體方案將在徐工集團召開的職工代表大會上進(jìn)行討論。
挑戰(zhàn)并沒有結(jié)束———在入主徐工機械后，凱雷將面臨對上市公司徐工科技的要約收購。
此前，徐工集團通過徐工機械以及徐工重型機械，共持有徐工科技43.06%的股份。由此，涉及變更的股份比例按照法規(guī)要求將必須實施要約收購。
據(jù)悉，對于外資如何進(jìn)行要約收購，國內(nèi)目前沒有明確的法律法規(guī)。事實上，此前除中信資本與華平投資因入股哈藥集團而涉及對哈藥股份（600664）的要約收購?fù)?，并無其他先例可以援引。
據(jù)知情者透露，“這將可能增加凱雷的收購成本。”據(jù)悉，股權(quán)轉(zhuǎn)讓一旦宣布，除非證監(jiān)會批準(zhǔn)豁免，要約收購勢在必行，而其實施則要等待股權(quán)正式過戶完成后方能進(jìn)行。
根據(jù)國內(nèi)合資企業(yè)的審批程序，至少需要較長一段時間才能完成交易審批。這一時間差，一方面，可能導(dǎo)致市場投機力量介入，從而抬高股價，導(dǎo)致要約收購的定價提高；另一方面，凱雷也將為預(yù)先存放在交易所的保證金支付額外的利息成本。
以上述哈藥股份案例而言，僅僅由于審批時間，投資機構(gòu)在要約收購未進(jìn)行前，就付出高達(dá)5000萬元人民幣的利息。
無論如何，徐工科技的要約收購勢在必行———包含工程廠和裝載機廠在內(nèi)的上市公司構(gòu)成凱雷目標(biāo)資產(chǎn)的重要部分。這或許會成為棋局中關(guān)鍵的一口氣，但顯然不會阻止凱雷在中國前行的腳步。
