奧克股份是國(guó)內(nèi)最大的高性能減水劑用聚醚的供應(yīng)商和全球最大的晶硅切割液生產(chǎn)商，其中，高性能混凝土用減水劑聚醚產(chǎn)品占國(guó)內(nèi)50%以上的市場(chǎng)份額，晶硅切割液國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率達(dá)70%以上。公司上市之初立足以光伏晶硅切割液產(chǎn)品為主，但歐盟補(bǔ)貼持續(xù)下降、全球光伏產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，尤其是2012年上半年美國(guó)的“雙反”事件，更是使得光伏行業(yè)雪上加霜。在全球光伏市場(chǎng)寒冬的大環(huán)境下，公司的晶硅切割液產(chǎn)品占主營(yíng)收入的比例已經(jīng)降至20%以下，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占比降至30%以下。
2010年，我國(guó)晶硅電池產(chǎn)量約10GW，按每GW晶硅電池切割液需求3.2萬(wàn)噸計(jì)算，2010年國(guó)內(nèi)晶硅電池切割液需求量計(jì)30萬(wàn)噸，當(dāng)年新舊液的市場(chǎng)占比為新液：舊液=4：6，即2010年晶硅切割液新液的市場(chǎng)需求約為12萬(wàn)噸；2011年國(guó)內(nèi)晶硅電池產(chǎn)量增長(zhǎng)至15GW左右，而舊液市場(chǎng)占比提升，新液：舊液=2：8，2011年國(guó)內(nèi)晶硅電池切割液新液的市場(chǎng)需求量約為9萬(wàn)噸。今年下游光伏市場(chǎng)低迷，預(yù)計(jì)晶硅切割液新液市場(chǎng)總體需求量仍有一定比例下調(diào)。
1.2.民用領(lǐng)域聚醚單體需求量穩(wěn)步上漲，成為公司當(dāng)前業(yè)務(wù)重點(diǎn)
光伏行業(yè)的不景氣對(duì)公司切割液的需求和價(jià)格影響嚴(yán)重，導(dǎo)致切割液營(yíng)業(yè)收入與利潤(rùn)水平持續(xù)下降，好在公司以環(huán)氧乙烷為原料，所生產(chǎn)產(chǎn)品可進(jìn)行切換。在2006年-2010年五年間，高鐵快速發(fā)展、水利工程建設(shè)拉動(dòng)了聚羧酸系高性能減水劑的需求，據(jù)統(tǒng)計(jì)，“十一五”期間，高鐵用聚羧酸型減水劑約占聚羧酸型減水劑總消費(fèi)量的64%，2009年該項(xiàng)比例為70%，2010年占比降至56%（高鐵用聚羧酸減水劑用量為70萬(wàn)噸，2011年又下降10萬(wàn)噸）1。“十一五”之后，鐵路建設(shè)投資減少，導(dǎo)致高鐵用聚羧酸型減水劑消費(fèi)量占比減少，占總消費(fèi)量的比例有可能降至20%以下。
2011年后，消費(fèi)量的提升主要依靠城市預(yù)拌混凝土的應(yīng)用拉動(dòng)。2010年，民用領(lǐng)域聚羧酸減水劑消費(fèi)量50萬(wàn)噸，至2011年迅速提升為100萬(wàn)噸左右。
2011年之前，奧克股份聚醚單體產(chǎn)品主要銷售領(lǐng)域集中于高鐵領(lǐng)域，至2011年后高鐵建設(shè)放緩，公司開始積極進(jìn)入民用領(lǐng)域，當(dāng)前民用領(lǐng)域聚醚單體銷售占公司聚醚單體總銷量的80%。
2010年，二代減水劑產(chǎn)量為300萬(wàn)噸，占減水劑總量的67%，三代減水劑（聚羧酸系）占減水劑總量的28%。2007年、2008年我國(guó)聚羧酸型減水劑對(duì)聚醚單體的需求分別為10萬(wàn)噸、16萬(wàn)噸，至2012年需求量迅速增長(zhǎng)至30-40萬(wàn)噸。未來隨著民用預(yù)拌商品混凝土中聚羧酸系減水劑份額的不斷增加（預(yù)計(jì)可達(dá)50%左右），聚醚單體用量將呈穩(wěn)步增長(zhǎng)趨勢(shì)。
環(huán)氧乙烷未來供應(yīng)愈加充裕
環(huán)氧乙烷是公司產(chǎn)品生產(chǎn)的主要原材料，是一種重要的石油化工基礎(chǔ)有機(jī)原料。環(huán)氧乙烷以三元環(huán)結(jié)構(gòu)存在，其化學(xué)性質(zhì)較為活潑，易與醇、酚、酸、胺等等活潑氫化合物反應(yīng)得到可種乙氧基化合物，也可開環(huán)聚合反應(yīng)為聚乙二醇產(chǎn)品?？捎糜谏a(chǎn)乙二醇、乙醇胺、非離子表面活性劑、聚乙二醇、乙二醇醚等化學(xué)品。由于環(huán)氧乙烷性質(zhì)活潑，易燃易爆，我國(guó)環(huán)氧乙烷企業(yè)大部分采用環(huán)氧乙烷-乙二醇聯(lián)產(chǎn)裝臵，可作為商品銷售的環(huán)氧乙烷量較小。
2010年，我國(guó)環(huán)氧乙烷當(dāng)量生產(chǎn)能力達(dá)369.8萬(wàn)噸，商品生產(chǎn)能力達(dá)143.3萬(wàn)噸，產(chǎn)量120萬(wàn)噸。之前我國(guó)環(huán)氧乙烷均與乙二醇聯(lián)產(chǎn)，生產(chǎn)基本掌握在中石油、中石化手中。近年來，隨著煤制烯烴項(xiàng)目的投放、頁(yè)巖氣技術(shù)的發(fā)展，環(huán)氧乙烷原料來源更加多樣化，行業(yè)的高盈利水平也吸引了越來越多的民營(yíng)資本進(jìn)入此領(lǐng)域，根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，至2015年前，我國(guó)在建和規(guī)劃建設(shè)的環(huán)氧乙烷產(chǎn)能達(dá)383萬(wàn)噸左右，商品環(huán)氧乙烷產(chǎn)能占比將有所增加，且傳統(tǒng)的聯(lián)產(chǎn)方式更多地轉(zhuǎn)變?yōu)榄h(huán)氧乙烷-乙二醇調(diào)節(jié)產(chǎn)出，商品環(huán)氧乙烷新增量將達(dá)257萬(wàn)噸。
數(shù)年后，國(guó)內(nèi)環(huán)氧乙烷供應(yīng)量幾乎翻了兩番，預(yù)計(jì)屆時(shí)環(huán)氧乙烷價(jià)格將更加趨于合理，有利于下游環(huán)氧乙烷精細(xì)衍生品的發(fā)展。環(huán)氧乙烷的化學(xué)性質(zhì)要求其必須就近使用，因此新建的環(huán)氧乙烷裝臵已配套好下游精細(xì)衍生品生產(chǎn)裝臵。基于這一點(diǎn)，奧克股份在揚(yáng)州工業(yè)園投資建設(shè)“環(huán)氧乙烷與二氧化碳衍生的低碳精細(xì)化工新材料項(xiàng)目”，一期項(xiàng)目包括年產(chǎn)20萬(wàn)噸環(huán)氧乙烷項(xiàng)目，年產(chǎn)12萬(wàn)噸聚乙二醇、10萬(wàn)噸聚羧酸減水劑聚醚和8萬(wàn)噸脂肪醇醚，計(jì)劃投資總額為16.8億元，項(xiàng)目建設(shè)期28個(gè)月，該項(xiàng)目已于2011年底全面啟動(dòng)。緊接著，公司又聯(lián)合大連化學(xué)、長(zhǎng)春樹脂廠、長(zhǎng)春化學(xué)、南京港（002040）對(duì)全資子公司奧克倉(cāng)儲(chǔ)進(jìn)行增資，用以實(shí)施5萬(wàn)立方米低溫乙烯儲(chǔ)罐及配套工程，以滿足奧克化學(xué)、大連化學(xué)、揚(yáng)州化工園未來對(duì)乙烯的需求。
公司未來將打造為綜合性環(huán)氧乙烷深加工龍頭
除固有的切割液與聚羧酸型減水劑單體兩大業(yè)務(wù)版圖外，從公司當(dāng)前的部署可以看出，公司意欲打造為國(guó)內(nèi)的綜合性環(huán)氧乙烷深加工龍頭。往上游延伸，公司外購(gòu)乙烯自制環(huán)氧乙烷，打造江蘇生產(chǎn)基地；下游拓展，公司將發(fā)展其它精細(xì)深加工產(chǎn)品作為未來業(yè)務(wù)培養(yǎng)重點(diǎn)。公司廣東奧克投資8000余萬(wàn)元，建設(shè)年產(chǎn)5萬(wàn)噸環(huán)氧乙氧基化系列產(chǎn)品擴(kuò)建項(xiàng)目，主攻日化醇醚產(chǎn)品；江蘇奧克“環(huán)氧乙烷與二氧化碳衍生的低碳精細(xì)化工新材料項(xiàng)目”，一期項(xiàng)目中年產(chǎn)12萬(wàn)噸聚乙二醇、8萬(wàn)噸脂肪醇醚項(xiàng)目，奧克新材料的3.5萬(wàn)噸環(huán)氧乙烷衍生精細(xì)化工新材料產(chǎn)品、以及山東滕州5萬(wàn)噸環(huán)氧乙烷衍生精細(xì)化學(xué)品項(xiàng)目。隨著公司未來經(jīng)營(yíng)范圍的擴(kuò)大，各領(lǐng)域產(chǎn)品產(chǎn)能分布趨于平均化，公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力進(jìn)一步增強(qiáng)。
盈利預(yù)測(cè)與投資建議
公司作為國(guó)內(nèi)環(huán)氧乙烷深加工龍頭企業(yè)，兩大主打產(chǎn)品市場(chǎng)占有率均為國(guó)內(nèi)第一，近兩年來晶硅切割液市場(chǎng)需求持續(xù)下滑，且新液：舊液比例的降低導(dǎo)致公司主打業(yè)務(wù)從切割液變更為聚醚單體，而聚羧酸系減水劑高鐵領(lǐng)域消費(fèi)比例的降低，令公司自2011年中期后受到雙重打擊。當(dāng)前民用商品混凝土用聚羧酸型減水劑成為公司的“避風(fēng)港”。我們認(rèn)為，公司當(dāng)前產(chǎn)品主要面向混凝土用聚羧酸型減水劑，即使2013年光伏市場(chǎng)持續(xù)低迷，高鐵建設(shè)投資下降，這部分的穩(wěn)定增長(zhǎng)也能帶動(dòng)公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)；原料方面，民營(yíng)資本加速進(jìn)入環(huán)氧乙烷市場(chǎng)，未來環(huán)氧乙烷定價(jià)進(jìn)一步合理化，公司自制環(huán)氧乙烷有助于增強(qiáng)自用原料供應(yīng)的穩(wěn)定性和連續(xù)性。我們預(yù)計(jì)公司2012年、2013年、2014年每股收益分別為：0.49元、0.63元、0.76元，當(dāng)前對(duì)應(yīng)PE分別為24倍、19倍、16倍，給予“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。
5. 風(fēng)險(xiǎn)提示
應(yīng)收賬款壞賬風(fēng)險(xiǎn)；下游需求大幅下滑。
2010年，我國(guó)晶硅電池產(chǎn)量約10GW，按每GW晶硅電池切割液需求3.2萬(wàn)噸計(jì)算，2010年國(guó)內(nèi)晶硅電池切割液需求量計(jì)30萬(wàn)噸，當(dāng)年新舊液的市場(chǎng)占比為新液：舊液=4：6，即2010年晶硅切割液新液的市場(chǎng)需求約為12萬(wàn)噸；2011年國(guó)內(nèi)晶硅電池產(chǎn)量增長(zhǎng)至15GW左右，而舊液市場(chǎng)占比提升，新液：舊液=2：8，2011年國(guó)內(nèi)晶硅電池切割液新液的市場(chǎng)需求量約為9萬(wàn)噸。今年下游光伏市場(chǎng)低迷，預(yù)計(jì)晶硅切割液新液市場(chǎng)總體需求量仍有一定比例下調(diào)。
1.2.民用領(lǐng)域聚醚單體需求量穩(wěn)步上漲，成為公司當(dāng)前業(yè)務(wù)重點(diǎn)
光伏行業(yè)的不景氣對(duì)公司切割液的需求和價(jià)格影響嚴(yán)重，導(dǎo)致切割液營(yíng)業(yè)收入與利潤(rùn)水平持續(xù)下降，好在公司以環(huán)氧乙烷為原料，所生產(chǎn)產(chǎn)品可進(jìn)行切換。在2006年-2010年五年間，高鐵快速發(fā)展、水利工程建設(shè)拉動(dòng)了聚羧酸系高性能減水劑的需求，據(jù)統(tǒng)計(jì)，“十一五”期間，高鐵用聚羧酸型減水劑約占聚羧酸型減水劑總消費(fèi)量的64%，2009年該項(xiàng)比例為70%，2010年占比降至56%（高鐵用聚羧酸減水劑用量為70萬(wàn)噸，2011年又下降10萬(wàn)噸）1。“十一五”之后，鐵路建設(shè)投資減少，導(dǎo)致高鐵用聚羧酸型減水劑消費(fèi)量占比減少，占總消費(fèi)量的比例有可能降至20%以下。
2011年后，消費(fèi)量的提升主要依靠城市預(yù)拌混凝土的應(yīng)用拉動(dòng)。2010年，民用領(lǐng)域聚羧酸減水劑消費(fèi)量50萬(wàn)噸，至2011年迅速提升為100萬(wàn)噸左右。
2011年之前，奧克股份聚醚單體產(chǎn)品主要銷售領(lǐng)域集中于高鐵領(lǐng)域，至2011年后高鐵建設(shè)放緩，公司開始積極進(jìn)入民用領(lǐng)域，當(dāng)前民用領(lǐng)域聚醚單體銷售占公司聚醚單體總銷量的80%。
2010年，二代減水劑產(chǎn)量為300萬(wàn)噸，占減水劑總量的67%，三代減水劑（聚羧酸系）占減水劑總量的28%。2007年、2008年我國(guó)聚羧酸型減水劑對(duì)聚醚單體的需求分別為10萬(wàn)噸、16萬(wàn)噸，至2012年需求量迅速增長(zhǎng)至30-40萬(wàn)噸。未來隨著民用預(yù)拌商品混凝土中聚羧酸系減水劑份額的不斷增加（預(yù)計(jì)可達(dá)50%左右），聚醚單體用量將呈穩(wěn)步增長(zhǎng)趨勢(shì)。
環(huán)氧乙烷未來供應(yīng)愈加充裕
環(huán)氧乙烷是公司產(chǎn)品生產(chǎn)的主要原材料，是一種重要的石油化工基礎(chǔ)有機(jī)原料。環(huán)氧乙烷以三元環(huán)結(jié)構(gòu)存在，其化學(xué)性質(zhì)較為活潑，易與醇、酚、酸、胺等等活潑氫化合物反應(yīng)得到可種乙氧基化合物，也可開環(huán)聚合反應(yīng)為聚乙二醇產(chǎn)品?？捎糜谏a(chǎn)乙二醇、乙醇胺、非離子表面活性劑、聚乙二醇、乙二醇醚等化學(xué)品。由于環(huán)氧乙烷性質(zhì)活潑，易燃易爆，我國(guó)環(huán)氧乙烷企業(yè)大部分采用環(huán)氧乙烷-乙二醇聯(lián)產(chǎn)裝臵，可作為商品銷售的環(huán)氧乙烷量較小。
2010年，我國(guó)環(huán)氧乙烷當(dāng)量生產(chǎn)能力達(dá)369.8萬(wàn)噸，商品生產(chǎn)能力達(dá)143.3萬(wàn)噸，產(chǎn)量120萬(wàn)噸。之前我國(guó)環(huán)氧乙烷均與乙二醇聯(lián)產(chǎn)，生產(chǎn)基本掌握在中石油、中石化手中。近年來，隨著煤制烯烴項(xiàng)目的投放、頁(yè)巖氣技術(shù)的發(fā)展，環(huán)氧乙烷原料來源更加多樣化，行業(yè)的高盈利水平也吸引了越來越多的民營(yíng)資本進(jìn)入此領(lǐng)域，根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，至2015年前，我國(guó)在建和規(guī)劃建設(shè)的環(huán)氧乙烷產(chǎn)能達(dá)383萬(wàn)噸左右，商品環(huán)氧乙烷產(chǎn)能占比將有所增加，且傳統(tǒng)的聯(lián)產(chǎn)方式更多地轉(zhuǎn)變?yōu)榄h(huán)氧乙烷-乙二醇調(diào)節(jié)產(chǎn)出，商品環(huán)氧乙烷新增量將達(dá)257萬(wàn)噸。
數(shù)年后，國(guó)內(nèi)環(huán)氧乙烷供應(yīng)量幾乎翻了兩番，預(yù)計(jì)屆時(shí)環(huán)氧乙烷價(jià)格將更加趨于合理，有利于下游環(huán)氧乙烷精細(xì)衍生品的發(fā)展。環(huán)氧乙烷的化學(xué)性質(zhì)要求其必須就近使用，因此新建的環(huán)氧乙烷裝臵已配套好下游精細(xì)衍生品生產(chǎn)裝臵。基于這一點(diǎn)，奧克股份在揚(yáng)州工業(yè)園投資建設(shè)“環(huán)氧乙烷與二氧化碳衍生的低碳精細(xì)化工新材料項(xiàng)目”，一期項(xiàng)目包括年產(chǎn)20萬(wàn)噸環(huán)氧乙烷項(xiàng)目，年產(chǎn)12萬(wàn)噸聚乙二醇、10萬(wàn)噸聚羧酸減水劑聚醚和8萬(wàn)噸脂肪醇醚，計(jì)劃投資總額為16.8億元，項(xiàng)目建設(shè)期28個(gè)月，該項(xiàng)目已于2011年底全面啟動(dòng)。緊接著，公司又聯(lián)合大連化學(xué)、長(zhǎng)春樹脂廠、長(zhǎng)春化學(xué)、南京港（002040）對(duì)全資子公司奧克倉(cāng)儲(chǔ)進(jìn)行增資，用以實(shí)施5萬(wàn)立方米低溫乙烯儲(chǔ)罐及配套工程，以滿足奧克化學(xué)、大連化學(xué)、揚(yáng)州化工園未來對(duì)乙烯的需求。
公司未來將打造為綜合性環(huán)氧乙烷深加工龍頭
除固有的切割液與聚羧酸型減水劑單體兩大業(yè)務(wù)版圖外，從公司當(dāng)前的部署可以看出，公司意欲打造為國(guó)內(nèi)的綜合性環(huán)氧乙烷深加工龍頭。往上游延伸，公司外購(gòu)乙烯自制環(huán)氧乙烷，打造江蘇生產(chǎn)基地；下游拓展，公司將發(fā)展其它精細(xì)深加工產(chǎn)品作為未來業(yè)務(wù)培養(yǎng)重點(diǎn)。公司廣東奧克投資8000余萬(wàn)元，建設(shè)年產(chǎn)5萬(wàn)噸環(huán)氧乙氧基化系列產(chǎn)品擴(kuò)建項(xiàng)目，主攻日化醇醚產(chǎn)品；江蘇奧克“環(huán)氧乙烷與二氧化碳衍生的低碳精細(xì)化工新材料項(xiàng)目”，一期項(xiàng)目中年產(chǎn)12萬(wàn)噸聚乙二醇、8萬(wàn)噸脂肪醇醚項(xiàng)目，奧克新材料的3.5萬(wàn)噸環(huán)氧乙烷衍生精細(xì)化工新材料產(chǎn)品、以及山東滕州5萬(wàn)噸環(huán)氧乙烷衍生精細(xì)化學(xué)品項(xiàng)目。隨著公司未來經(jīng)營(yíng)范圍的擴(kuò)大，各領(lǐng)域產(chǎn)品產(chǎn)能分布趨于平均化，公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力進(jìn)一步增強(qiáng)。
盈利預(yù)測(cè)與投資建議
公司作為國(guó)內(nèi)環(huán)氧乙烷深加工龍頭企業(yè)，兩大主打產(chǎn)品市場(chǎng)占有率均為國(guó)內(nèi)第一，近兩年來晶硅切割液市場(chǎng)需求持續(xù)下滑，且新液：舊液比例的降低導(dǎo)致公司主打業(yè)務(wù)從切割液變更為聚醚單體，而聚羧酸系減水劑高鐵領(lǐng)域消費(fèi)比例的降低，令公司自2011年中期后受到雙重打擊。當(dāng)前民用商品混凝土用聚羧酸型減水劑成為公司的“避風(fēng)港”。我們認(rèn)為，公司當(dāng)前產(chǎn)品主要面向混凝土用聚羧酸型減水劑，即使2013年光伏市場(chǎng)持續(xù)低迷，高鐵建設(shè)投資下降，這部分的穩(wěn)定增長(zhǎng)也能帶動(dòng)公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)；原料方面，民營(yíng)資本加速進(jìn)入環(huán)氧乙烷市場(chǎng)，未來環(huán)氧乙烷定價(jià)進(jìn)一步合理化，公司自制環(huán)氧乙烷有助于增強(qiáng)自用原料供應(yīng)的穩(wěn)定性和連續(xù)性。我們預(yù)計(jì)公司2012年、2013年、2014年每股收益分別為：0.49元、0.63元、0.76元，當(dāng)前對(duì)應(yīng)PE分別為24倍、19倍、16倍，給予“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。
5. 風(fēng)險(xiǎn)提示
應(yīng)收賬款壞賬風(fēng)險(xiǎn)；下游需求大幅下滑。
