山水水泥1H12業(yè)績低于預(yù)期。公司1H12的銷售收入達(dá)到人民幣7，378百萬，同比下降5.8%。凈利潤達(dá)到人民幣728百萬，同比下降41.2%。每股盈利達(dá)到人民幣0.259元，同比下降40.9%。水泥熟料銷量25.2百萬噸，同比持平。水泥熟料銷售單價276元/噸，同比下降10元/噸。噸毛利在人民幣73元/噸，同比下降人民幣25元/噸。銷售費用和管理費用占收入比重為1.7%和4.5%，同比上升0.1ppt，下降0.3ppt，好于預(yù)期和同業(yè)。公司經(jīng)營現(xiàn)金流下降18.5%至13.1億元。
負(fù)面催化劑：1)ASP持續(xù)下跌壓制估值。雖然公司與中國建材在山東市場努力協(xié)同，公司在山東的ASP在3Q12仍然下滑，主要是由于周邊的河北，河南和江蘇水泥價格偏低。我們認(rèn)為短期需求沒有復(fù)蘇跡象。雖然由于3Q12山東煤炭價格下降超過人民幣100元/噸，我們認(rèn)為如果需求疲弱，水泥價格下滑的幅度可能超過成本下降。2)資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)惡化。財務(wù)費用達(dá)到人民幣436百萬，同比上升86.2%;凈負(fù)債率達(dá)到129%，同比上升16ppt。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別達(dá)到68和15天，同比上升24天和5天。公司在2H12去庫存壓力上升。FY12年資本開車達(dá)到40億，較年初預(yù)期上升5億，主要由于收購增加。 降低目標(biāo)價至4.5港元，降低投資評級至“中性”。
我們下調(diào)FY12-14EPS假設(shè)到每股人民幣0.496，人民幣0.513和人民幣0.591元。8月匯豐PMI僅僅只有47.8，低于預(yù)期，預(yù)示經(jīng)濟(jì)沒有復(fù)蘇還在快速收縮;同時，我們認(rèn)為公司ASP下降表明需求仍在惡化，短期公司股價面臨壓力。降目標(biāo)價為4.5港元，相當(dāng)于7.4倍2012年預(yù)測PE。降低投資評級為“中性”。
負(fù)面催化劑：1)ASP持續(xù)下跌壓制估值。雖然公司與中國建材在山東市場努力協(xié)同，公司在山東的ASP在3Q12仍然下滑，主要是由于周邊的河北，河南和江蘇水泥價格偏低。我們認(rèn)為短期需求沒有復(fù)蘇跡象。雖然由于3Q12山東煤炭價格下降超過人民幣100元/噸，我們認(rèn)為如果需求疲弱，水泥價格下滑的幅度可能超過成本下降。2)資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)惡化。財務(wù)費用達(dá)到人民幣436百萬，同比上升86.2%;凈負(fù)債率達(dá)到129%，同比上升16ppt。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別達(dá)到68和15天，同比上升24天和5天。公司在2H12去庫存壓力上升。FY12年資本開車達(dá)到40億，較年初預(yù)期上升5億，主要由于收購增加。 降低目標(biāo)價至4.5港元，降低投資評級至“中性”。
我們下調(diào)FY12-14EPS假設(shè)到每股人民幣0.496，人民幣0.513和人民幣0.591元。8月匯豐PMI僅僅只有47.8，低于預(yù)期，預(yù)示經(jīng)濟(jì)沒有復(fù)蘇還在快速收縮;同時，我們認(rèn)為公司ASP下降表明需求仍在惡化，短期公司股價面臨壓力。降目標(biāo)價為4.5港元，相當(dāng)于7.4倍2012年預(yù)測PE。降低投資評級為“中性”。
