2022年12月29日，長達1912頁的中國交建擬分拆設計資產(chǎn)與祁連山重組上市草案出爐，這標志著兩個央企之間的專業(yè)化整合終于邁出重大一步。此時，距離2022年5月12日披露重組預案，已過去了7個多月，期間先后兩次延期。
重組草案發(fā)布后，引起了市場較大爭議。爭議焦點主要是，置出的水泥資產(chǎn)與置入的設計資產(chǎn)出現(xiàn)了130億元的巨大差額，與市場預期相去甚遠。
破解水泥資產(chǎn)同業(yè)競爭，打造工程設計咨詢龍頭企業(yè)
此項重組本質是借殼上市，祁連山擬將其持有的甘肅祁連山水泥集團有限公司100%股權置出上市公司，與中國交建下屬三家公路院的100%股權和中國城鄉(xiāng)下屬三家市政院100%股權中的等值部分進行資產(chǎn)置換。差額部分，祁連山擬向中國交建和中國城鄉(xiāng)發(fā)行股份，并募集配套資金。
此次交易完成后，祁連山的控股股東將變更為中國交建，實際控制人將變更為中交集團，公司將退出水泥行業(yè)，轉變?yōu)閺氖鹿こ淘O計咨詢業(yè)的上市公司，成為該行業(yè)最具競爭力的龍頭企業(yè)。
關于置出資產(chǎn)的處置，中國交建、中國城鄉(xiāng)表示，將根據(jù)市場情況及置出資產(chǎn)經(jīng)營管理需求，對置出資產(chǎn)進行委托經(jīng)營管理，已與天山股份簽署《托管協(xié)議》。
作為交易的“組合拳”之一，此次配套募集資金總額不超過34.02億元，將用于提升科創(chuàng)能力、管理能力和生產(chǎn)能力等方面的諸多項目，以及補充流動資金。
一位長期跟蹤該項重組的券商分析人士告訴奔流·財經(jīng)眼，祁連山、寧夏建材和天山股份都是中國建材旗下的上市公司，主營業(yè)務均為水泥生產(chǎn)及銷售，涉及同業(yè)競爭。重組的最終目的是將祁連山、寧夏建材并入天山股份，打造一個超大型水泥企業(yè)，徹底解決中國建材內部的同業(yè)競爭問題。對于中交集團來說，分拆設計資產(chǎn)重組上市，有助于借力資本市場整合內外資源，打造設計咨詢專業(yè)化商事平臺。
故此，此項重組被視為中交集團與中國建材推動央企結構調整與重組工作的一次嘗試，以推動國有資本向重要行業(yè)和關鍵領域集中，增強國有企業(yè)競爭力、創(chuàng)新力和抗風險能力。
采用收益法評估，置入設計資產(chǎn)被質疑估值過高
以2022年5月31日為評估基準日，擬置出水泥資產(chǎn)的基準日賬面價值為82.87億元，采取資產(chǎn)基礎法評估，最終作價確定為104.30億元，增值率為25.86%。擬置入6家設計院的基準日賬面價值合計為64.65億元，采取收益法評估結果，最終作價確定為235.03億元，增值率為263.52%。
上述差額約130億元將由祁連山以發(fā)行股份的方式向交易對方購買，發(fā)行價格為10.17元/股，發(fā)行12.85億股。
此項重組采用的資產(chǎn)基礎法和收益法是兩種常用的資產(chǎn)評估方法。資產(chǎn)基礎法以企業(yè)的會計報表為導向確定評估對象價值，收益法則通過將評估對象的預期收益資本化或者折現(xiàn)來確定其價值。
如果采取相同的收益法評估，擬置出資產(chǎn)作價99.03億元，與資產(chǎn)基礎法評估相比縮水5.27億元，兩者相差不大。但如果采取相同的資產(chǎn)基礎法評估，擬置入資產(chǎn)作價118.85億元，與收益法評估相比縮水116.18億元，僅為其一半。
兩種評估方法為何出現(xiàn)如此巨大的差異？是否有置入虛高資產(chǎn)之嫌？甘肅祁連山水泥集團有限公司副總裁、董秘羅鴻基告訴奔流·財經(jīng)眼，造成這種評估差異的主要原因是跟資產(chǎn)性質有關，水泥是重資產(chǎn)，值多少錢賬面價值就能體現(xiàn)出來，但設計是輕資產(chǎn)，賬面價值通常比較低，價值主要體現(xiàn)在設計能力等無形資產(chǎn)上。所以，評估方法不同，置入資產(chǎn)作價就產(chǎn)生巨大差距。
從重組草案來看，置入和置出資產(chǎn)都采用了評估的最高值，導致重組后的新祁連山股本擴充約兩倍、基本每股收益大幅稀釋。以2021年為例，交易前為1.22元/股，交易后經(jīng)攤薄僅為0.70元/股。
重組草案對此提出了兩個應對辦法：
一是業(yè)績承諾。2023-2026年，6家設計院每年的扣非凈利潤合計為15.21億元、15.93億元、16.72億元和17.16億元，業(yè)績保持穩(wěn)定增長但增長幅度不大，攤到每股收益上也不夠對沖稀釋。
二是注入資產(chǎn)。中交集團承諾將通過資產(chǎn)重組、業(yè)務整合等方式，推進增量領域的設計業(yè)務注入上市公司。但這只是個好的預期，目前還不能將其考慮到估值中。
有一種具有代表性的看法是，中國交建的市盈率常年在五六倍左右波動，現(xiàn)在從中切出一塊設計資產(chǎn)來，就要享受15倍市盈率（按增發(fā)價10.17 元/股計算）的翻倍高溢價，似乎也不太合理。
上述券商分析人士表示，中國交建和祁連山都是“現(xiàn)金奶?！?，市盈率低，分紅高。重組后存在很大的預期差，被投資者解讀為利空。設計類上市公司的估值確實比傳統(tǒng)大基建板塊高，但到底高多少很難有個統(tǒng)一標準。因為現(xiàn)有設計類上市公司數(shù)量不多，規(guī)模普遍較小，估值參差不齊，沒有一家能與重組后的新祁連山這樣的“大塊頭”相對標。
對于6家設計院的未來業(yè)績是否與估值匹配？該券商分析人士認為，一個好的重組方案一定是平衡各方利益的結果，盡量做到雙贏甚至多贏。對無形資產(chǎn)進行定價本身是一件很難的事，但出乎意料的是，置入資產(chǎn)的兩種評估結果相差一倍，差額比祁連山的整個估值還要多。當然，評估結果也只是為交易提供參考依據(jù)，可以據(jù)此通過友好協(xié)商適當調整，尋求交易各方都能接受的妥協(xié)方案。
前兩大股東回避表決，重組成敗取決于中小股東態(tài)度
有投資者在平臺提問：重組方案對祁連山股東極不公平，嚴重損害其利益，希望修改方案，否則中小股東堅決否決。
對此，中國交建回應，公司已就本次重組與相關方簽署附條件生效的交易協(xié)議，定價原則為評估機構出具的評估報告。根據(jù)評估結果，經(jīng)各方協(xié)商，以此為基礎確定的交易價格。該方案尚需股東大會審議，請股東認真閱讀方案，股東大會上發(fā)表意見。
鑒于此前已有被股東大會否決的類似借殼上市先例，上述券商分析人士認為，從祁連山的股權結構來看，其重組前景也難言樂觀。
根據(jù)重大資產(chǎn)重組相關規(guī)定，祁連山的前兩大股東中國建材股份有限公司（持股14.9%）、甘肅祁連山建材控股有限公司（持股11.8%）作為關聯(lián)股東，回避股東大會表決。而祁連山的機構和散戶持股比例高達73%，這意味著重組的成敗將取決于中小股東的態(tài)度。
