前言：蘇博特為混凝土外加劑龍頭企業(yè)，行業(yè)領(lǐng)軍人物帶隊(duì)科研、品牌優(yōu)勢(shì)、資金實(shí)力鑄就公司三大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。2016年以來受益于高性能減水劑需求爆發(fā)，公司高速成長(zhǎng)。未來3年在行業(yè)集中度提升加速及毛利率改善的背景下，公司產(chǎn)能進(jìn)入投放期，將帶來業(yè)績(jī)穩(wěn)定快速增長(zhǎng)。
目前估值對(duì)應(yīng)2020年業(yè)績(jī)PE為11倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
1、外加劑行業(yè)龍頭，上市后產(chǎn)能加速投放
混凝土外加劑主要指在混凝土制作過程中，摻入用以改善混凝土性能的材料，減水劑為其重要品種。公司已形成混凝土外加劑研發(fā)、規(guī)模生產(chǎn)和專業(yè)化技術(shù)服務(wù)的完整體系，為行業(yè)龍頭企業(yè)。公司擁有行業(yè)內(nèi)唯一的“高性能土木工程材料國(guó)家重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室”。公司創(chuàng)始人為中國(guó)工程院院士，并擁有由100多名博士及碩士組成的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，持續(xù)研發(fā)能力強(qiáng)大。公司采用“顧問式營(yíng)銷”，產(chǎn)品在橋梁、核電、國(guó)防和大壩等重大工程具有絕對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司外加劑總產(chǎn)能約135萬噸，目前訂單充足，明年將陸續(xù)投放高性能減水劑52萬噸新產(chǎn)能，后續(xù)四川基地產(chǎn)能也將投放，支撐業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)。
2、政策自上而下推動(dòng)行業(yè)集中度提升，利好龍頭企業(yè)之前混凝土外加劑行業(yè)企業(yè)數(shù)量眾多，集中度較低，通過行業(yè)自身發(fā)展，集中度提升緩慢。但近年來龍頭企業(yè)加速發(fā)展，相繼通過并購(gòu)和自身產(chǎn)能擴(kuò)建來提高市場(chǎng)占有率，行業(yè)集中度提升加快。據(jù)中國(guó)混凝土網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2018年度中國(guó)聚羧酸減水劑企業(yè)TOP10總市場(chǎng)占有率為19.37%，同比提升3.12個(gè)百分點(diǎn)。其中第一名蘇博特占比5.48%，同比提升1.26個(gè)百分點(diǎn)。
我們認(rèn)為目前行業(yè)集中度提升的內(nèi)在推動(dòng)因素在發(fā)生轉(zhuǎn)變，由之前企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)變?yōu)樽陨隙抡咄苿?dòng)。安全環(huán)保生產(chǎn)倒逼小企業(yè)關(guān)停及砂石質(zhì)量下滑導(dǎo)致更高性能的減水劑需求的提升是兩個(gè)關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素。根據(jù)《我國(guó)混凝土外加劑產(chǎn)量統(tǒng)計(jì)分析及未來市場(chǎng)發(fā)展預(yù)測(cè)》，2017年，中國(guó)混凝土外加劑總產(chǎn)量為1399.1萬噸，折合外加劑銷售產(chǎn)值為478.6億元。隨著基建的回暖，外加劑用量預(yù)計(jì)將維持增長(zhǎng)，龍頭企業(yè)發(fā)展空間廣闊。
3、原材料環(huán)氧乙烷價(jià)格低位運(yùn)行，減水劑高毛利率預(yù)計(jì)維持
高性能減水劑主要原料為環(huán)氧乙烷，一般情況下，環(huán)氧乙烷占生產(chǎn)成本35-50%。環(huán)氧乙烷價(jià)格的波動(dòng)將帶來減水劑毛利率的波動(dòng)。2019年環(huán)氧乙烷價(jià)格從年初9300元/噸下滑至7500元/噸，降幅達(dá)到19.35%，蘇博特毛利率從39.39%上漲至46.55%，上漲7.16個(gè)百分點(diǎn)。環(huán)氧乙烷目前價(jià)格處在近年來較低水平，但由于供給端2020年投產(chǎn)較多，大于需求增速，預(yù)計(jì)價(jià)格仍將低位震蕩。減水劑高毛利率有望繼續(xù)維持。
4、盈利預(yù)測(cè)及評(píng)級(jí)
公司為外加劑龍頭企業(yè)，行業(yè)領(lǐng)軍人物帶隊(duì)科研、品牌優(yōu)勢(shì)、資金實(shí)力鑄就公司三大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。未來3年在行業(yè)集中度提升加速及毛利率改善的背景下，公司產(chǎn)能進(jìn)入投放期，預(yù)計(jì)將帶來業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)公司2019-2021年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為3.42億元、4.21億元、5.44億元，對(duì)應(yīng)EPS1.10元、1.36元、1.75元，PE14X、11X、9X。按照2020年市盈率15X估算，目標(biāo)價(jià)20.40元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料漲價(jià)，新建項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)低于預(yù)期
