事件：7月30日，塔牌集團(tuán)公布了半年度業(yè)績(jī)快報(bào)。2019上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入28.59億元，同比減少-5.68%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7.01億元，同比下降18.68%。
我們認(rèn)為，2019上半年的業(yè)績(jī)同比小幅下滑符合預(yù)期。
從銷(xiāo)量上看，公司所處地區(qū)由于上半年受到持續(xù)降雨影響，出貨量受到比較大的壓制，二季度水泥出貨量同比下降約8.5%。具體來(lái)看，公司2019二季度水泥銷(xiāo)量約445萬(wàn)噸，同比下降約8.5%；2019上半年水泥銷(xiāo)量825.16萬(wàn)噸，同比增加4.38%，主要還是2017年末萬(wàn)噸線投產(chǎn)導(dǎo)致2018年上半年的基數(shù)較低。
從盈利上看，需求端受到壓制下水泥價(jià)格出現(xiàn)下滑，水泥噸價(jià)格同比下降26元；而成本端存在上行壓力，水泥噸成本同比上升9元；因此毛利率下滑較多，但仍處于較高的盈利中樞，2019上半年水泥噸毛利為123元。今年上半年，廣東尤其是粵東地區(qū)受持續(xù)降雨的影響，工程施工進(jìn)度緩慢，影響了水泥需求，水泥價(jià)格下降較多，另一方面由于32.5水泥的比例增加(42.5水泥主要用在地產(chǎn)和重點(diǎn)工程)，導(dǎo)致整體上看水泥噸價(jià)格從2018上半年的355元，下降到2019上半年的329元；受運(yùn)輸車(chē)輛標(biāo)準(zhǔn)載重及環(huán)保整治等因素影響，生產(chǎn)水泥所需輔助材料采購(gòu)價(jià)格同比上升較快，噸成本從2018上半年的197元上升到2019上半年的206元。因此，2019上半年的噸毛利為123元，與2018上半年的158元相比下滑35元。
以公允價(jià)值計(jì)量的金融資產(chǎn)在上半年為公司貢獻(xiàn)了部分收益。公司自2019年1月1日起執(zhí)行新金融工具準(zhǔn)則，將原通過(guò)“可供出售金融資產(chǎn)”核算的基金等金融資產(chǎn)按準(zhǔn)則調(diào)整到“以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)”進(jìn)行核算，以及受上半年股指回升的影響，公司所持證券、基金類(lèi)金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)增加，增厚了業(yè)績(jī)，減緩了公司業(yè)績(jī)下降幅度。
投資建議：
公司是粵東地區(qū)水泥龍頭企業(yè)，產(chǎn)能布局合理，資源稟賦強(qiáng)，在區(qū)域相對(duì)封閉的市場(chǎng)下通過(guò)高市占率占據(jù)強(qiáng)勢(shì)地位。公司擁有廣東梅州、惠州，以及福建龍巖(距離梅州基地僅20km)三大生產(chǎn)基地，是粵東區(qū)域的絕對(duì)龍頭，由于區(qū)域地形較為復(fù)雜，在相對(duì)封閉的粵東市場(chǎng)擁有強(qiáng)勢(shì)話(huà)語(yǔ)權(quán)。公司自備石灰石礦山，在行業(yè)“熟料資源化”大趨勢(shì)中將持續(xù)受益。
公司長(zhǎng)久以來(lái)重視水泥工藝提升，經(jīng)營(yíng)效率優(yōu)異。由于實(shí)控人鐘烈華先生為科班出身，塔牌在水泥發(fā)展的每個(gè)階段都是區(qū)域水泥公司的領(lǐng)軍者。公司的水泥熟料產(chǎn)線先進(jìn)，單體規(guī)模大；銷(xiāo)售模式結(jié)合區(qū)域以基建、農(nóng)村為主的特點(diǎn)，通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)為主、直銷(xiāo)為輔，以及在區(qū)域重點(diǎn)工程中擁有的領(lǐng)先地位，保證了公司的銷(xiāo)售渠道，噸銷(xiāo)售費(fèi)用極低。
區(qū)域的水泥需求受益大灣區(qū)的建設(shè)，能夠進(jìn)一步拉動(dòng)區(qū)域水泥需求。
粵東的在區(qū)域基建設(shè)施較為薄弱的情況下未來(lái)發(fā)展空間大。預(yù)計(jì)19年四季度第二條萬(wàn)噸線有望投產(chǎn)，公司在區(qū)域內(nèi)市占率將進(jìn)一步擴(kuò)大，持續(xù)提升公司的競(jìng)爭(zhēng)力。
由于公司萬(wàn)噸線投產(chǎn)對(duì)于區(qū)域水泥景氣程度有一定影響，我們預(yù)計(jì)公司2019-2020年歸母凈利潤(rùn)分別為14.84、16.17億，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE分別為9.1、8.4倍。由于公司目前在手現(xiàn)金充足，且未來(lái)沒(méi)有太大的資本開(kāi)支計(jì)劃，因此我們預(yù)計(jì)公司能夠維持2018年的高分紅政策，若按照60%的分紅比率測(cè)算，目前對(duì)應(yīng)的潛在股息率為6.5%。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
1.宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)：水泥行業(yè)整體需求與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性極高，雖然近年隨著水泥供給端約束的不斷增強(qiáng)，行業(yè)盈利受宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)影響出現(xiàn)減??；
但是宏觀經(jīng)濟(jì)如果出現(xiàn)大幅波動(dòng)導(dǎo)致需求明顯變化，行業(yè)整體格局可能會(huì)受到較大沖擊，從而明顯影響行業(yè)盈利能力。
2.供給側(cè)改革推進(jìn)不達(dá)預(yù)期：水泥供給側(cè)改革以及產(chǎn)能端、原材料端控制對(duì)政策依賴(lài)程度相對(duì)較高，根據(jù)各地實(shí)際情況執(zhí)行程度情況存在一定不確定性。
