事件：
1-11月，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利累計增速9.4%，前值8.6%；11月當月利潤增速14.5%。
核心觀點：
11月利潤和收入增速繼續(xù)大幅上升，主要源于PPI大幅上升、成本改善及生產(chǎn)加快。
上游利潤好于中下游，中下游分化。PPI上升主要來自上游貢獻，上游利潤明顯改善。當前上游利潤好轉(zhuǎn)后，可能主要用于以下方面：一是部分還貸降低杠桿，二是加強環(huán)保設施，三是用于產(chǎn)品邊際方面更新或質(zhì)量方面提升，四是為后續(xù)繼續(xù)減產(chǎn)能或轉(zhuǎn)型做準備。
國企利潤增速高于民企，民企連續(xù)6個月回落。國企對民企利潤的擠壓可能造成民企和制造業(yè)投資意愿和能力的下降。
利潤增速上升背后有隱憂：資產(chǎn)負債率整體下降但國企上升；應收賬款周轉(zhuǎn)期同比惡化，不利于現(xiàn)金流量的改善。
企業(yè)補庫存加速，短期支撐經(jīng)濟，但經(jīng)濟下行壓力在明年上半年顯現(xiàn)。
預計12月利潤同比增速略放緩，高增速可持續(xù)至明年一季度末二季度初，杠桿率在2017年將有所回落。
正文：
利潤和收入增速繼續(xù)大幅上升（圖1）。1-11月利潤累計增速為2014年9月以來新高，較上月增加0.8個百分點。11月當月利潤增速為14.5%，較上月加快4.7個百分點。利潤增速加快主要源于PPI大幅上升、成本改善及生產(chǎn)加快，具體表現(xiàn)為：PPI在11月達到3.3%，較上月大幅上升2.1個百分點；每百元主營業(yè)務收入中成本同比和環(huán)比分別下降0.21元和0.09元；產(chǎn)銷加快，工業(yè)增加值較上月上升0.1個百分點。
上游利潤好于中下游，中下游分化（圖2）。PPI上升主要在于上游貢獻，上游利潤明顯改善。煤炭價格在今年以來持續(xù)上漲到11月達到高點，帶動煤炭開采業(yè)利潤累計增速較上月大幅上升44個百分點至157%，黑色金屬礦采選業(yè)累計增速較上月上升4個百分點，石油加工利潤增速有所回落但仍達到216%。當前上游利潤好轉(zhuǎn)后，可能主要用于以下方面：一是部分還貸降低杠桿，二是加強環(huán)保設施，三是用于產(chǎn)品邊際方面更新或質(zhì)量方面提升，四是為后續(xù)繼續(xù)減產(chǎn)能或轉(zhuǎn)型做準備。中下游利潤分化，中游好于下游，表現(xiàn)在：計算機電子設備制造、儀器制造業(yè)、專用設備增速加快，分別為17.7%、11.1%和3.5%，醫(yī)藥制造有所放緩至15.3%；食品制造、茶酒飲料制造、紡織利潤增速有所加快，分別為11.7%、5.4%和4.4%，農(nóng)副產(chǎn)品加工和服裝利潤有所放緩至6.3%和3.6%。
國企利潤增速高于民企，民企連續(xù)6個月回落（圖3）。由于供給收縮及價格回升主要集中在大宗商品和重化工業(yè)領域，國企相對占比高，國企利潤的改善近幾個月以來明顯高于民企，連續(xù)5個月增速上行，民企反而連續(xù)6個月增速回落，國企與民企利潤累計增速剪刀差從年初負22個百分點到正2.3個百分點，需要關注國企對民企利潤的擠壓造成民企和制造業(yè)投資意愿和能力的下降。
利潤增速上升背后有隱憂：資產(chǎn)負債率整體下降但國企上升，應收賬款周轉(zhuǎn)期同比惡化。全國工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率總體下行，整體上11月與10月持平，且較去年同期下降0.5個百分點至56.1%，但下降主要是由于民企在主動去杠桿，同比和環(huán)比分別下降0.6和0.2個百分點至51.1%，國企同比和環(huán)比分別上升0.1和0.2個百分點至61.6%。應收賬款方面，較上月減少0.2天，但較去年同期增加1.7天，其中國企較上月下降0.1天，但較去年同期上升0.8天，民企較上月下降0.3天，但較去年同期增加8.4天，不利于現(xiàn)金流的改善。
企業(yè)補庫存加速（圖4），短期支撐經(jīng)濟，但經(jīng)濟下行壓力在明年上半年顯現(xiàn)。產(chǎn)成品庫存同比增速連續(xù)5個月增加且轉(zhuǎn)正，去庫存對經(jīng)濟的拖累作用衰竭，支撐經(jīng)濟。但由于貨幣政策中性偏緊，超級金融周期下半場到來，廣義信貸增速下行（詳見《“樹不能長到天上去”——超級金融周期的出路》，10月28日和《短期恐慌緩解，但央媽變“虎媽”或成常態(tài)》，12月21日），積極財政政策主要服務于供給側(cè)改革、減稅和民生，地產(chǎn)、汽車將下行，今年經(jīng)濟無憂但下行拐點在明年上半年顯現(xiàn)。
預計12月利潤同比增速略放緩，高增速可持續(xù)至明年一季度末二季度初，杠桿率在2017年將有所回落。第一，進入12月以來，前期漲幅較大的動力煤價格下降，螺紋鋼、水泥在中旬達到高點后回落，南華工業(yè)品指數(shù)回落，但預計全月平均南華工業(yè)品指數(shù)和PPI環(huán)比仍為正。2013、2014和2015年12月利潤環(huán)比增速分別為33%、26%和22%，近三年12月環(huán)比速度能夠延續(xù)11月環(huán)比高增速（平均22%）一方面源于PPI的穩(wěn)定或者略有上行，另一方面源于生產(chǎn)上行?？紤]到12月工業(yè)生產(chǎn)受到霧霾限產(chǎn)停產(chǎn)，12月生產(chǎn)將略有下滑，預計帶動12月份利潤增速環(huán)比和同比均略回落。第二，由于2016年PPI前低后高，供給端繼續(xù)收縮，預計2017年PPI在一季度末二季度初達到高點，根據(jù)利潤增速與PPI較強的相關關系（圖5和圖6），并考慮今年3、4月份的基數(shù)，工業(yè)企業(yè)利潤預計在二季度初達到高點。第三，伴隨去產(chǎn)能、債轉(zhuǎn)股和國企改革加速推進，預計2017年工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率將有所回落。
